投资要点

    志邦家居发布2022 中报：2022H1 收入20.35 亿（+6.66%），归母净利1.57 亿（+3.96%），扣非净利1.41 亿（-3.46 %）。其中2022Q2 单季收入12.77 亿（+4.14%），归母净利1.06 亿（+5.26%）、扣非净利1.01 亿（+2,57%），Q2 计提信用减值0.1 亿（去年同期200 万），剔除该影响Q2 利润预计+10%以上，表现超预期。

    门店逆势扩张，衣柜贡献主要增长、木门渐入佳境分品类：1）橱柜22H1 收入10.17 亿（-6.74%），Q2 收入6.52 亿（-10.34%），净增加54 家至1745 家。2）衣柜22H1 收入8.34 亿（+22.57%），Q2 为5.04 亿（+24.50%），净增加99 家至1718 家，疫情不扰开店节奏，同时推进厨衣融合店的新店态；得益于规模化效应，22H1 衣柜毛利率同比+2.21pct 至35.38%。3）木门收入0.74 亿（+146.67%），Q2 为0.52 亿（+133.55%），木门加速拓店新增255家至654 家（主要为融入店），低基数下实现高速增长，发展渐入佳境。

    大宗控风险收缩，零售疫情背景下具韧性

    分渠道：1）22H1 零售渠道收入15.61 亿（+12.60%），Q2 为9.31 亿（+11.57%），线上新零售、整装渠道加强拓展，发布“超级邦”装企服务战略，其中整装渠道22H1 预计增长超过30%；同时推进Z7 计划（厨衣木+成品）做大客单值，目前在一二线城市试点推进反馈较好。2）大宗渠道收入4.74 亿（-9.15%），Q2 为3.45 亿（-11.68%），受地产行业降速影响，大宗业务体量收缩，公司严选优质国央企地产客户，有效控制客户风险。

    毛利率受大宗业务影响略有下滑，Q2 现金流表现靓眼毛利率：22H1 毛利率为36.26%（-0.73pct，其中大宗渠道-1.55pct，零售渠道-0.32pct），Q2 毛利率为36.96%（-0.31pct），在板材等原料高位背景下略有下滑。

    费用率：22Q2 期间费用率为26%（-0.46pct），其中销售费用率16.59%（+0.91%），主要系品类拓展带来薪酬和服务费用增加。管理+研发费用率11.63%（-0.84pct），主要为执行人才战略支付职工薪酬增加，以及新厂区投入使用造成摊销折旧增加；财务费用率为-0.39%（-0.54pct），主要系汇兑收益增加；本期计提信用减值损失1160 万，主要系坏账损失。综合看22H1 归母净利率为7.75%，其中Q2 归母净利润8.34%（+0.1pct）。

    现金流：22H1 经营性现金流量净额为2.18 亿（较年初减少2.78 亿），Q2 经营现金流5.1 亿（+40.52%）、表现亮眼，得益于存货下降以及应收款项体量控制。报告期末存货3.44 亿元（较年初减少0.43 亿），应收账款8.93 亿（较年初减少-1.89 亿）。

    盈利预测

    公司渠道拓展、品类融合顺利，中长期增长动能充足。短期在疫情得到控制后，家装刚性需求释放有望拉动Q3-Q4 业绩成长。预计22-24 年公司将分别实现收入58.97/70.99/84.68 亿元，同比增长14.44%/20.39%/19.28%；归母净利润5.72/6.81/8.12 亿元，同比增长13.2% /18.94%/19.32%。当前市值对应22-24 年PE分别为11.29X/9.49X/7.95X，低估优质弹性品种，维持“买入”评级。

    风险提示：房地产市场复苏不及预期，行业竞争加剧，渠道建设不达预期