事件：

    公司发布2022 年中报，1H2022 实现营收/归母净利润分别为20.4/1.6 亿元，同比分别+6.7%/+4.0%；2Q2022 实现营收/归母净利润分别为12.8/1.1 亿元,同比分别+4.1%/+5.3%。

    点评：

    衣柜业务增长非常靓丽，厨柜收入受工程影响有所下滑：1H2022，厨柜/衣柜/木门分别实现营收10.2/8.3/0.7 亿元，分别同比-6.5%/+22.6%/+146.7%。分渠道看，直营/ 经销/ 大宗渠道分别实现营收1.7/12.4/4.7 亿元， 分别同比+34.4%/+9.7%/-9.1%。

    2Q2022 ， 厨柜/ 衣柜/ 木门分别实现营收6.6/5.0/0.5 亿元， 分别同比-10.3%/+24.5%/+133.6%。分渠道看， 直营/ 经销/ 大宗渠道分别实现营收0.9/7.4/3.4 亿元，分别同比+41.9%/+8.5%/-11.7%。

    截至1H2022，公司共有4150 家门店，其中经销商门店数为4117 家，直营门店33家。经销商门店数目与2021 年底相比，净增加408 家，与1Q2022 相比，净增加222 家；直营门店数目与2021 年底/1Q2022 相比均持平。截至1H2022，经商门店细分来看，厨柜/衣柜/木门的门店数量分别为1745/1718/654 家，与2021 年底相比，净增加54/99/255 家，与1Q2022 相比，净增加60/79/83 家。经销商单店营收30 万元，同比-6.2%；直营店单店营收511 万元，同比+34.4%。经销商一共有3072 家，细分来看，厨柜/衣柜/木门的经销商数量分别是1281/1250/541 家。

    综合盈利能力下降，衣柜盈利能力持续提升：1H2022，公司毛利率为36.3%，同比-0.7pcts；归母净利率为7.8%，同比-0.2pcts。分产品看，厨柜/衣柜/木门毛利率分别为41.2%/35.4%/10.7%，同比-0.6/+2.2/-6.0pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道毛利率分别为66.2%/33.9%/38.8%，分别同比+1.9/-1.3/-1.6pcts。

    1H2022，公司期间费用率为27.8%，同比+0.2pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.6%/5.9%/5.8%/-0.4%，分别同比+1.2/+0.6/-1.5/-0.1pcts。

    2Q2022，公司毛利率为37.0%，同比-0.3pcts；归母净利率为8.3%，同比+0.1pcts。

    分产品看，厨柜/衣柜/木门毛利率分别为40.2%/36.3%/11.9%，分别同比-1.7/+3.2/-4.2pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道毛利率分别为67.6%/34.0%/38.0%，分别同比+4.8/-1.9/-1.8pcts。

    整装赛道+零售衣柜+工程恢复，驱动下半年加速增长：1H2022，我们估计公司整装业务实现30%左右的增长，估计营收占比8-9%；上半年衣柜业务虽受疫情影响，但仍保持营收高增长，同时毛利率上行的良好状态，我们认为志邦的衣柜业务已经进入运转流畅的阶段，以当下营收规模看，仍具备不俗的成长空间，同时盈利能力有望继续增加；上半年工程业务受到了疫情的干扰，我们认为下半年工程业务对整体营收的拖累作用亦将边际递减。总体看，我们对志邦下半年的营收增势持加速的判断。

    估值已经跌至低位，维持“买入”评级：鉴于疫情和国内房地产目前的情况，我们将公司2022-2024 年EPS 分别下调至1.79/2.09/2.43 元（下调幅度分别为3.3%/6.7%/9.1%），当前股价对应PE 分别为12/10/9 倍。我们认为公司目前的估值水平已经低估了企业未来成长的价值，维持“买入”评级。

    风险提示：国内地产销售低于预期，原料价格上涨幅度超出预期。