事件

    公司发布2021 年年报：2021 年全年实现营收51.53 亿元，同比增长34.17%；归母净利润5.06 亿元，同比增长27.84%；实现扣非归母净利润4.60 亿元，同比增长28.25%。其中，2021 年Q4 单季度实现营收18.31亿元，同比增长24.69%；归母净利润2.05 亿元，同比增长3.92%；实现扣非净利润1.70 亿元，同比下降1.63%。

    公司发布2022 年一季报：2022Q1 实现营收7.59 亿元，同比增长11.17%；实现归母净利润0.51 亿元，同比增长1.37%；实现扣非净利润0.40 亿元，同比下降15.97%。

    国元观点：

    原材料价格上涨致利润短期承压，费用端管控良好2021 全年/2022 年Q1 公司毛利率分别为36.24%/35.08%，分别同比-1.83/-1.39pct。从费用端来看，公司2021 年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.66%/4.50%/-0.14%，较2020 年分别下降0.27/0.86/0.22pct。

    研发费用率为5.46%，较2020 年-0.42pct，研发费用2.8 亿元，同比增长24.69%，主要系拓展业务加大研发投入所致。

    全品类协同发展，定制衣柜盈利能力提升

    公司定制厨柜、定制衣柜、木门墙板等品类协同效应逐渐显现。从收入端来看，1）公司2021 年整体厨柜业务营收29.34 亿元，同增17.43%；2021 年末经销商数及店面数分别为1263/1691 家，较2020 年末分别增加10/115 家。2）定制衣柜方面，公司2021 年营收17.60 亿元，同比增长54.25%；2021 年末经销商数及店面数分别为1211/1619 家，较2020 年末分别增加114/253 家。3）木门方面，公司重点开拓精装修工程业务渠道，签约地产战略合约13 家，拓展日本松下、意大利OXO 等高端品牌，2021 年营收1.70 亿元，同增291.53%。从盈利能力来看，公司2021 年定制厨柜/定制衣柜/木门毛利率分别为40.50%/34.43%/13.04%，较2020 年分别同增减-1.34/+1.03/-2.94pct，在保证业务高增的同时盈利能力也较为稳定。

    多渠道处处开花，经销商渠道下沉效果显著

    公司渠道以经销商和大宗渠道为主，直营公司为辅。从收入端来看，1）2021年经销渠道业务营收28.30 亿元，同比增长26.90%。经营期间公司继续深耕下沉市场，经销渠道中厨柜/衣柜业务中五六级城市收入占比分别为55%/50%，较2020 年分别增长0.5/3.8pct。2）公司大宗业务大力拓展优质地产客户，降低风险的同时实现业绩高增，2021 年营收16.51 亿元，同比增长40.59%。3）直营店渠道营收3.22 亿元，同比增长39.01%。从盈利能力来看，公司2021 年经销渠道/大宗业务渠道/直营店毛利率分别为34.33%/38.49%/65.80%，较2020 年分别同增减+2.79/-1.50/-3.05pct。

    投资建议与盈利预测

    我们看好公司未来线上线下渠道同步扩张的布局以及全屋定制家居品类协同扩张的能力。预计公司2022-2024 年营收分别为62.94/75.60/87.15 亿元，归母净利润分别为5.92/7.05/8.29 亿元，EPS 分别为1.90/2.26/2.65 元/股，对应PE 分别为10.51/8.83/7.52 倍，上调至“增持”评级。

    风险提示

    房地产行业政策不确定性风险；原材料价格波动风险；新冠疫情加剧风险。