FY2021 衣柜、木门收入快速增长，整体盈利短期承压。2021 年度公司实现营业收入51.53 亿元，同比+34.2%；归母净利润5.06 亿元，同比+27.8%；扣非归母净利润4.60 亿元，同比+28.3%。毛利率36.2%，同比-1.8pp，毛利率下降主要系低毛利品类收入占比提升、原材料价格上涨、优选大宗低风险客户放弃部分利润空间所致。费用率均有所优化，其中销售费用率同比/管理费用率/研发费用率分别同比-0.3pp/-0.9pp/-0.4pp。营业利润率、净利率分别同比-0.6pp 和-0.5pp。营运效率提升，净营业周期同比减少8.4 天。

    分品类：衣柜、木门业务收入增速快，衣柜近年来成为新的业绩贡献增长点，2021 收入增长贡献率达47%。衣柜毛利率尚在爬坡，木门毛利率受大宗影响。

    分渠道：全渠道快速拓张，直营店/经销店/大宗/其他渠道同比分别+39.0%/33.2%/40.5%/13.3%，其中经销、大宗渠道增长贡献显著。

    2022Q1 疫情冲击下业绩依然稳健，看好全年业绩释放。2022Q1 实现营业收入7.59 亿元，同比+11.2%；归母净利润0.51 亿元，同比+1.4%；扣非归母净利润0.40 亿元，同比-16.0%。费用控制整体稳定，相较2021Q1，销售费用率/管理费用率/研发费用率合计同比+0.7pp。盈利相较2021Q1 有所下滑。

    多渠道发展，全品类扩张。线上新零售渠道赋能，通过整合数字引流、电商拓客、线上社群、全民经纪人、老客户营销、粉丝会员裂变、直播落地等模式实现线上客户的精准导入。线下渠道持续扩张，强化厨柜业务下沉市场的店面布局，完善衣柜业务空白市场的全国布局，厨柜、衣柜、木门、成品融合店也逐步递增。整装渠道加强建设，加强团队力量、重构产品体系、深化战略合作。全品类发展战略下，定制业务店面逆势扩张，营收快速增长，厨柜、衣柜、木门墙板协同效应逐渐显现；同时扩充多种成品家具，并新增软装墙布、卫阳空间产品，满足用户一站式消费需求。

    风险提示：疫情反复；竞争恶化；品牌形象受损；系统性风险。

    投资建议：看好公司多渠道全品类增长潜力。看好志邦家居在橱柜领域的市场领先地位，和衣柜、木门及其他品类的成长性；以及各渠道的快速发展。

    基于部分品类的快速增长以及多渠道的持续拓展，上调对公司的收入预测；同时由于上游原材料成本上涨以及非成熟业务尚处于爬坡期，短期成本端压力较大，降低利润预测。预计2022-2024 年的净利润分别为5.9、7.1 和8.5亿元，同比+17.3%/19.4%/19.6%。维持“买入”评级，考虑到成本端压力短期内较难缓解，下调合理估值区间至28.5~30.4 元，对应2022 年15~16x PE。