事件:公司发布年报和一季报,21 年实现营业收入51.5 亿元,同增34.2%;归母净利润5.1 亿元,同增27.8%,归母净利率9.8%,同减0.5pct;扣非归母净利润4.6 亿元,同增28.3%,扣非归母净利率8.9%,同减0.4pct。单季度看,21Q1-Q4/22Q1 分别实现营业收入6.8/12.3/14.1/18.3/7.6 亿元,同增109.1%/36.5%/23.2%/24.7%/11.2%;归母净利润0.5/1.0/1.5/2.1/0.5 亿元,同增213.2%/6.1%/0.9%/3.9%/1.4%。

    21 年综合毛利率为36.2%,同减1.8pct。期间费用率为24.5%,同减1.8pct。其中,销售/管理/研发/财务费用率分别为14.7%/4.5%/5.5%/-0.1%,同减0.3/0.9/0.4/0.2pct。22Q1 综合毛利率为35.1%,同减1.4pct。期间费用率为30.9% , 同增1.3pct 。其中, 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为16.3%/7.7%/6.8%/0.1%,同比变化+1.9/+0.3/-1.5/+0.6pct。

    衣柜业务增长显著,品类协同效应渐显。分产品看,21 年橱柜/衣柜/木门/其他产品分别实现营业收入29.3/17.6/1.7/2.9 亿元, 占比56.9%/34.2%/3.3%/5.6%,同增17.4%/54.2%/291.5%/83.4%。22Q1 橱柜/衣柜/ 木门/ 其他产品分别实现营业收入3.7/3.3/0.2/0.4 亿元, 占比48.1%/43.5%/3.0%/5.4%,同增1.3%/19.7%/184.7%/6.3%。

    多渠道发展,全品类扩张。分渠道看,21 年直营店/经销店/大宗业务/其他模式收入分别为3.2/28.3/16.5/3.5 亿元,同增39.0%/26.9%/40.6%/71.2%,占比6.3%/54.9%/32.0%/6.8% 。22Q1 直营店/经销店/大宗业务/其他模式收入分别为0.7/5.0/1.3/0.6 亿元,同比变化+25.9%/+11.6%/-1.5%/+24.6%,占比9.8%/65.8%/16.9%/7.5%。截止22Q1,志邦拥有线下门店数共3928 家,其中21 年增加510 家、22Q1 增加186 家。细分来看,22Q1 橱柜/衣柜/木门/直营店的门店数量分别为1685/1639/571/33 家,较21 年末分别变化-6/+20/+172/+0 家。

    盈利预测与评级:考虑到行业竞争加剧,我们将公司22-23 年净利润由6.4/7.9 下调至6.1/7.0 亿元,同比增速19.8%/16.0%,对应当前PE 为10/9 倍。参考可比公司给予22 年16~18 倍PE 估值,对应合理价值区间31.0~34.9 元,给予“优于大市”评级。

    风险提示:行业竞争加剧,地产销售下滑,疫情影响终端需求,原材料价格持续高位。