核心观点：

    　　志邦披露21 年报与22 一季报，21 年收入51.53 亿元（YoY+34.17%），归母净利5.06 亿元（YoY+27.84%），21Q4 收入YoY+24.69%，归母净利YoY+3.92%，符合前期快报。22Q1 收入YoY+11.17%，归母净利YoY+1.37%，扣非净利YoY-15.97%，主要非经为政府补助。

    　　衣柜红利持续，整装快速向上。①分渠道，2021/21Q4/22Q1 直营收入YoY +39%/13%/26%，经销收入YoY+33%/36%/12%；传统零售21 年门店净增510 家至3742 家，厨柜/衣柜/木门店数净增115/195/196 家，整装收入约3 亿元，实现高速增长。大宗收入YoY+41%/+26%/-1.5%，地产商资金风险下主动收缩。②分品类，2021/21Q4/22Q1 橱柜收入YoY+17%/8%/1%，衣柜收入YoY+54%/37%/20%，仍在成长红利期；木门收入+71%/355%/183%，品类逐步完善，连带率提升。③22Q1 虽有疫情影响（公司主要销售区域在华东、生产集中在合肥），且基数高+二手房需求下降，但公司扩张多元渠道，线上线下全域引流，多维赋能经销商（选址培训活动帮扶+数字化赋能），维持收入稳定。

    　　盈利22Q1 短暂承压。①毛利率，21 年/21Q4/22Q1 同降1.8/2.3/1.4pct，21 年橱柜/衣柜/木门YoY-1.3/+1.0/-2.9pct，经销/大宗YoY-1.5/-3.1pct，盈利压力主要因原材料涨价（Q4 板材涨价接近10%），也因大宗压价。

    　　②销售费用率，21 年/21Q4/22Q1 同比变动-0.3/1.4/1.9pct，研发费用率同降0.4/2.2/1.5pct，管理费用率波动不大。③此外，21Q4 资产减值损失4089 万元，主要系地产坏账计提，22Q1 政府补助1169 万元。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司22-24 年归母净利为6.0、7.1、8.4 亿元（YoY+18%，19%，19%），参考公司历史估值，给予22 年17xPE合理估值，对应合理价值32.47 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。原材料涨价超预期；整装拓展不达预期；大宗影响盈利。