事件描述

    21 年：实现营业收入/归母净利润/扣非净利润51.53/5.06/4.60 亿元，同增34%/28%/28%；其中Q4 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润18.31/2.05/1.70 亿元，同比变动+25%/+4%/-2%。

    22Q1：实现营业收入/归母净利润/扣非净利润7.59/0.51/0.40 亿元，同比变动+11%/+1%/-16%。

    事件评论

    公司21 年收入持续高增长（+34%），21Q4 收入在高基数下亦实现25%的增长，其中衣柜和大宗贡献主要增长动能。公司21 年厨柜/衣柜/木门收入29.3/17.6/1.7 亿元，同增17%/54%/292%，衣柜业务作为15 年起培育的第二增长点持续高增，其中衣柜零售或为核心驱动。21 年零售/大宗/海外收入31.5/16.5/0.6 亿元，同增28%/41%/30%，公司最主要的零售渠道实现较高增长，21 年公司持续开店步伐，厨柜/衣柜/木门/直营店分别净增115/195/196/5 家至1691/1619/399/33 家，同时持续培育家装/整装等渠道；大宗方面，公司不断优化客户结构，截至21 年末，百强地产客户占比已达34%。21Q4 厨柜/衣柜/木门同增8%/37%/355%，零售/大宗同增17%/26%，整体在高基数下维持较好增长。

    盈利方面，通过提效和供应链的强管控对冲，经营利润率较稳定，减值影响利润增速。21年毛利率同降1.8pcts，主因原材料价格上涨，公司通过对供应链的梳理提升议价能力，以及公司规模效应逐步显现，公司在未提价的情况下维持整体较稳定的利润率水平，剔除减值计提影响（21 年较20 年增加计提0.23 亿元）后归母/扣非净利率分别同降0.3/0.2pct。

    21Q4 毛利率同降2.3pcts，亦主因原材料涨价影响，销售/管理/研发/财务费用率同比变动+1.4/-0.4/-2.2/+0.1pcts，归母/扣非净利率同降2.2/2.5pcts。

    22Q1 收入同增11%系或略受疫情影响，利润占全年比重较低因而对全年影响小。22Q1收入同增11%，或略受疫情影响，而合同负债同增22%，增长较优。分渠道：零售/大宗同比变动+13.2%/-1.5%；分品类：厨柜/衣柜/木门同增1%/20%/183%。22Q1 毛利率同降1.4pcts，或因原材料成本上涨叠加产能利用率较低影响。费用端的规模效应在Q1 尚未显现，22Q1 归母/扣非净利率同降0.7/1.7pcts，不过考虑Q1 利润占比仅约10%，对全年利润影响有限。

    持续看好公司通过变革和赋能，共享行业加速整合红利。公司在多元渠道（线上新零售、整装、门店、工程等）&多元品类（厨衣门&配套品）上发力，以及在产品力、渠道力和信息化上的高投入正推动其快速提份额。区域层面，华南市场以广州直营模式为桥头堡+华南基地的建设，有望逐步突破。我们预计2022-2024 年公司归母净利润为6.1/7.3/8.9亿元，对应PE 为10/8/7 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、原材料价格持续大幅上涨；2、公司渠道拓展不及预期；3、疫情恢复低于预期