事件：公司公告2021 年报，2021 年实现收入51.53 亿元，同比+34%，归母净利5.06 亿元，同比+28%，扣非归母净利4.60 亿元，同比+28%。

    公司公告2022 一季报，22Q1 实现营业收入7.59 亿元，同比+11%，归母净利5129 万元，同比+1.37%；扣非归母净利润3986 万元，同比-16%。

    点评：

    衣柜、木门高增品类协同逐步兑现，各渠道加速扩展深化融合布局。分产品看，公司多品类布局日益完善，2021 年厨柜/衣柜/木门收入分别为29.34 亿元/17.60 亿元/1.70 亿元，同比增长17.43%/54.25%/291.53%，衣柜、木门增速显著，多品类协同效应逐步显现。分渠道看，2021 年经销渠道/大宗渠道/直营渠道收入分别为27.53 亿元/16.51 亿元/3.22亿元，同比增29.57%/40.59%/39.97%。门店方面，2021 年橱柜门店净增115 家至1691 家强化下沉市场布局、衣柜净增195 家至1619 家完善空白市场布局、木门净增196 家至399 家重点开拓工程渠道，年末门店总数达3742 家；公司厨衣木成品融合店逐步递增，产品体系完善下整装渠道布局加强；大宗渠道持续优化大宗客户结构，加强回款管理，报告期末百强地产客户占比达34%。

    短期毛利率有所下滑，净利率基本稳定。毛利率方面，2021 年公司毛利率同比下降1.83pct 至36.24%，其中定制厨柜/定制衣柜/木门毛利率分别为40.50%/34.43%/13.04%，同比变动-1.34pct/+1.03pct/-2.94pct，衣柜毛利率实现增长主要由于规模效应带来盈利释放； 分季度21Q4/22Q1 毛利率分别为36.05%/35.08% ， 同比分别-2.32pct/-1.39pct，毛利率下滑主要由于原材料价格上涨，公司对供应链的优化与低风险大宗客户的选择释放了部分利润空间。费用率方面，2021 年公司期间费用率为24.49%，同比-1.76pct，22Q1 单季期间费用率为30.92%，同比+1.26pct 主要为销售费用率额的增加。净利率方面， 2021A/22Q1 归母净利率分别为9.81%/6.76% ， 同比-0.49pct/-0.65pct。公司归母净利与扣非归母净利的差异主要由于政府补助。现金流方面，2021 年经营性现金流量4.96 亿元同比-23.57%，22Q1 为-2.93 亿元（21Q1 为-2 亿元），主要系销售增长，采购及费用支出增加以及为应对疫情和原材料上涨等因素，适当增加了原材料的库存。

    盈利预测：公司衣柜与木门新产品增长动能强劲，零售渠道融合拓展加速，地产后周期下大宗客户结构不断优化，下半年随着原材料与疫情边际好转有望持续改善。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为5.99亿元、6.93 亿元、7.89 亿元，同比分别增长18.6%、15.6%、13.9%，目前（2022/4/26）股价对应2022 年PE 为12x，维持“买入”评级。

    风险因素：地产政策风险，行业竞争风险，原材料价格波动风险。