事件

    　　公司发布2021 年年报和2022 年1 季报。2021 年公司实现营收51.53 亿元，同比增长34.17%；实现归母净利润5.06 亿元，同比增长27.84%，实现扣非净利4.60 亿元，同比增长28.25%。公司拟每10 股派发现金红利6 元（含税）。

    　　2022 年1 季度，公司实现营收7.59 亿元，同比增长11.17%；实现归母净利润0.51亿元，同比增长1.37%，实现扣非净利0.4 亿元，同比下降15.97%。

    　　投资要点

    　　21 年营收增速环比提升，21Q4 资产减值准备计提致扣非净利下滑。营收端，2021年，公司实现营收51.53 亿元，同比增长34.17%，分季度看，21Q1/ Q2/ Q3/ Q4分别实现营收6.83/12.26/14.14/18.31 亿元， 同比增长109.09%/36.49%/23.18%/24.69%。22Q1，公司实现营收7.59 亿元，同比增长11.17%，今年1 季度受国内疫情影响增速环比回落。净利端，2021 年，公司实现归母净利润5.06 亿元，同比增长27.84%，实现扣非净利4.60 亿元，同比增长28.25%，分季度看，21Q1/ Q2/ Q3/ Q4 分别实现扣非净利0.47/0.98/1.44/1.70 亿元，同比增长204.58%/10.91%/1.20%/-1.63%，21Q4 扣非净利下滑主要为公司计提资产减值准备同比增加。22Q1，公司实现归母净利、扣非净利分别为0.51、0.40 亿元，同比+1.37%、-15.97%，归母净利增速高于扣非净利主要为1 季度政府补助同比大幅增加。

    　　衣柜业务实现高速增长，丰富成品家具矩阵满足消费者一站式购齐。分产品看，2021年，1）公司整体橱柜实现营收29.34 亿元/+17.4%，其中量+28.5%，价-8.6%，收入占比为56.9%；22Q1 橱柜营收同比增长1.3%；2）公司于2015 年开始拓展衣柜业务，进入全屋定制领域，2021 年，定制衣柜实现营收17.6 亿元/+54.2%，其中量+40.9%，价+9.4%，收入占比34.2%，衣柜业务第二增长曲线培育良好，22Q1 衣柜业务继续实现同比19.7%的稳步增长；3）木门业务2021 年实现收入1.7 亿元/+291.6%，其中量+282.1%，价+2.5%，收入占比为3.3%，公司重点拓展了工程渠道的木门业务，签约地产战略合约13 家，签订批量项目合同金额超过1 亿元。此外，公司拓展日本松下、意大利OXO 卫浴、意大利R&G 家具、爱依瑞斯等高端品牌，覆盖不同消费群体，丰富成品家具矩阵，并新增软装墙布、卫阳空间产品，满足用户一站式消费需求。2021 年，整体橱柜、定制衣柜、木门毛利率分别为40.5%、34.4%、13.0%，同比-1.3、+1.0、-2.9pct，厨木受原材料价格上涨影响，毛利率下滑，衣柜业务规模效应带动其毛利率上行。

    　　零售渠道继续快速拓店，直营门店盈利能力提升。分渠道看，2021 年，1）零售业务方面，经销商渠道实现营收28.3 亿元，同比增长26.9%，收入占比55%，经销商门店较期初净增506 家至3709 家（其中橱柜、衣柜、木门分别净增115、195、196家至1691、1619、399 家），我们估算公司经销渠道平均单店提货额同比增长约10%；直营渠道实现营收3.2 亿元，同比增长39.0%，收入占比6.3%，直营门店较期初净增4 家至33 家，估算公司直营店效超过970 万/年，同比增长20%+。22Q1，公司经销和直营渠道营收同比增长11.6%、25.9%，经销门店较期初增加186 家，直营门店　　较期初持平。2）工程业务方面，2021 年公司大宗渠道业务经营稳健，全年实现营收16.5 亿元，同比增长40.6%，收入占比32%。22Q1，大宗业务收入同比小幅下滑1.5%。2021 年，经销商渠道、直营渠道、大宗渠道毛利率分别为34.3%、65.8%、38.5%，同比-1.5、+2.8、-3.1pct。

    　　费用继续加强管控，净利润率平稳波动。盈利能力方面，2021 年，由于原材料价格上涨影响，公司毛利率同比下降1.8pct 至36.2%，22Q1 毛利率同比下滑1.4pct至35.1%。费用率方面，2021 年公司期间费用率合计下降1.8pct 至24.5%，其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为14.7%/4.5%/5.5%/-0.1% ， 同比-0.3/-0.9/-0.4/-0.2pct,综合影响下，2021 年公司销售净利率为9.8%，同比下滑0.5pct，22Q1 净利率同比下滑0.7pct 至7.4%。存货方面，截至21 年末，公司存货3.88 亿元/+17.93%，存货周转天数39 天，同比减少2 天。现金流方面，2021年公司经营活动现金流净额为4.96 亿元，同比下降23.6%，系公司原材料备货增加。

    　　投资建议：公司以厨柜业务起步，2015 年进军全屋定制领域，2021 年衣柜业务实现靓丽增长，线下零售渠道继续快速扩张，22Q1 在国内疫情扰动下保持净开店，看好公司依托品类融合和渠道拓展继续获得市场份额提升。我们预测公司2022-2024年每股收益分别为1.91 元、2.30 元和2.77 元，对应公司22、23 年PE 分别为12倍、10 倍，首次覆盖，给予“增持-A”建议。

    　　风险提示：疫情影响超预期，商品房竣工及销售数据不及预期；行业竞争加剧；开店进度不及预期；原材料价格大幅波动风险。