营收表现亮眼，21 年营业收入同比增长34.2%

    　　公司21 年营收同增34.2%至51.53 亿元，归母净利同增27.8%至5.06 亿元，符合我们此前预期（5.06 亿元），扣非归母净利同增28.25%至4.60 亿元。此外，公司同步发布22Q1 季报，22Q1 单季营收同增11.2%至7.59亿元，归母净利同增1.4%至0.51 亿元，扣非归母净利同比减少16.0%至0.40 亿元，主要系22Q1 合同资产计提减值准备转回导致当期资产减值产生非经常经性收益1818 万元所致。我们预计公司2022-2024 年EPS 为1.93、2.37、2.92 元。参考可比公司Wind 一致预期2022 年12 倍PE 均值，考虑到公司管理体系优秀，多渠道+全品类稳步发展，给予公司2022 年15倍PE，对应目标价28.95 元，维持“增持”评级。

    　　零售主业稳步前行，橱柜增长稳定，衣柜延续高增长分渠道看，21 年零售业务收入同增28.0%至31.5 亿元，其中经销/直营渠道收入分别同增29.6%/40.0%至28.30/3.22 亿元；房企信用风险事件影响下，公司优化客户结构，加强应收款管理，21 年大宗渠道收入同增40.6%至16.51 亿元。分品类看，21 年橱柜业务营收同增17.43%至29.34 亿元，毛利率同比下降1.34pct 至40.5%，我们判断主要系原材料价格上涨影响；衣柜品类延续高增，21 年衣柜营收同增54.25%至17.60 亿元，同时受益于规模效应释放，衣柜毛利率同增1.03pct 至34.43%；木门继续开拓精装修工程业务渠道，21 年木门营收同增291.5%至1.70 亿元。

    　　新品类门店快速开拓中，南下战略打开成长空间渠道端，公司进一步完善橱柜下沉市场布局及衣柜空白市场覆盖，截止21年末橱柜/衣柜/木门/直营门店数分别较2020 年末净增加115/195/196/5 家至1691/1619/399/33 家；大宗方面完善风控体系，积极开拓低风险客户，截至21 年末百强地产客户占比达34%；整装方面以IK 子品牌为依托签约大型装企，鼓励经销商与地方装企合作，有望带来流量新空间。此外，21年7 月公司宣布拟投资16 亿元于广州清远新建智能制造基地，拓展全国性产能布局，践行南下战略，打开收入成长空间。

    　　区域龙头迈向全国化，维持“增持”评级

    　　考虑到大宗业务竞争加剧，我们下调大宗毛利率预测，预计2022-2024 年归母净利润为6.03/7.41/9.13 亿元（22-23 年前值6.34/7.62 亿元），对应EPS 分别为1.93/2.37/2.92 元。参考可比公司Wind 一致预期22 年12 倍PE 均值，考虑到公司管理体系优秀，多渠道+全品类稳步发展，给予公司22 年15 倍PE，对应目标价28.95 元（前值34.51 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情发展不确定性，地产销售下行，渠道拓展不及预期。