公司发布2021 年年报与2022 年一季报：1）21 年：实现收入51.53 亿元（+34.17%），归母净利润5.06 亿元（+27.84%），扣非归母净利润4.60亿元（+28.25%）；单Q4 实现收入18.31 亿元（+24.69%），归母净利润2.05 亿元（+3.92%），扣非归母净利润1.70 亿元（-1.63%）。2）22Q1：

    实现收入7.59 亿元（+11.2%），归母净利润0.51 亿元（+1.4%），扣非归母净利润0.40 亿元（-16.0%）。疫情影响下，公司实现稳健增长，业绩符合预期。

    零售：成长多元，大家居发展逐步成熟。公司前端推动加盟商&市场下沉领先、品类融合，后端推动数字化升级，21 年零售渠道实现收入31.5 亿元（+28.0%），毛利率37.5%（-0.9pct），其中21Q4 实现收入9.8 亿元（+16.8%），毛利率38.1%（-1.5pct），21 年覆盖1300 个县市，新增门店510 家。22Q1 零售渠道实现收入5.7 亿元（+13.2%），毛利率37.6%（+0.3pct），新增门店186 家；预计22 年门店数量有望保持增长400 家以上。

    1）橱柜：21 年实现收入29.3 亿元（+17.4%），毛利率40.5%（-1.3pct），其中21Q4 收入10.6 亿元（+8.3%），毛利率41.7%（+1.4pct）；收入稳健增长主要系公司强化市场下沉，经销厨柜一二级、三四级、五六级城市收入占比分别为16%、29%、55%（-1.3pct、+0.8pct、+0.5pct）；截止21年底，橱柜店1691 家（全年+115 家）。22Q1 实现收入3.7 亿元（+1.3%），毛利率43.0%（+1.4pct），厨柜店1685 家（单Q1 -6 家），预计22 年延续稳健增长。

    2）衣柜：21 年实现收入17.6 亿元（+54.3%），毛利率34.4%（+1.0pct），其中21Q4 收入5.7 亿元（+37.1%），毛利率32.6%（-4.2pct）；收入高增主要系公司加快全国空白市场布局，经销衣柜一二级、三四级、五六级城市收入占比分别为20%、30%、50%（-5.5pct、+1.7pct、+3.8pct），同时加强品类协同，大家居销售模式逐步成熟；截止21 年底，衣柜店1619家（全年+195 家）。22Q1 实现收入3.3 亿元（+19.7%），毛利率34.0%（+0.7pct），衣柜店1639 家（单Q1 +20 家），预计22 年延续高增。

    3）木门：21 年实现收入1.7 亿元（+291.5%），毛利率13.0%（-2.9pct），其中21Q4 收入0.9 亿元（+355.2%），毛利率14.4%（-7.4pct），收入高增主要系零售现有渠道木门上样率快速提升，且大宗渠道签订地产战略合约13 家，合同金额超1 亿元；截止21 年底，木门店399 家（全年+196 家，单Q4 +77 家）。22Q1 实现收入0.2 亿元（+183.1%），毛利率8.0%（-10.3pct），木门店571 家（单Q1 +172 家），预计22 年在低基数下仍能实现翻倍增长。

    大宗严控风险、高质量增长，整装快速扩张。1）大宗：21 年实现收入16.5亿元（+40.6%），毛利率38.5% （-3.1pct），其中21Q4 实现收入7.2亿元（+26.2% ），毛利率37.4% （-2.0pct）。21 年地产现金流承压，优质房企竞争加剧，公司收缩风险，聚焦优质房企，通过阿米巴经营理念，快速协同供应链，保障项目高效交付，截止2021 年末，百强地产客户占比已达34%。22Q1 实现收入1.3 亿元（-1.5%），毛利率40.9%（-1.1pct）， 预计22 年增长放缓。2）整装：公司重组整装团队，重构产品体系，针对性开发符合装企风格的套系化产品，拓展全国与地方性头部装企，预计22 年高速增长。

    盈利略承压，费用管控优异。1）2021 年：毛利率36.24%（-1.8pct），净利率9.81%（-0.5pct），从费用表现来看，2021 年期间费用率24.49%（-1.8pct），销售费用率14.66%（-0.3pct），管理费用率4.50%（-0.9pct），财务费用率-0.14%（-0.2pct），研发费用率5.46%（-0.4pct）。21 年原材料上涨、大宗毛利率下降及产品结构变化（衣柜/木门毛利率低于橱柜，但增速领先），但公司持续推进降本增效，费用率整体下降，盈利能力相对稳健。2）22Q1：毛利率为35.08%（-1.4pct），归母净利率为6.76%（-0.7pct），期间费用率为30.92%（+1.3pct），其中销售费用率为16.34%（+1.9pct），管理费用率为7.73%（+0.3pct），财务费用率为0.06%（+0.6pct），研发费用率为6.79%（-1.5pct）。展望22 年，我们预计公司持续推动成本端优化，品类融合加速，且衣柜规模效应将逐渐体现，大宗渠道新订单重新定价、利润率环比改善有望拉动整体盈利改善。

    现金流略承压，营运效率提升。1）2021 年：净经营现金流4.96 亿元（-23.58%），单Q4 为1.62 亿元（-58.39%），主要系为应对疫情和原材料上涨，增加原材料库存。营运效率方面，截至2021 应收账款及票据2.56亿元（-21.09%），周转天数9.22 天（-12.09 天），存货3.88 亿元（+17.93%），周转天数39.25 天（-1.93 天）。2）22Q1：净经营现金流为-2.93 亿元，应收账款周转天数为19.36 天（+6.26 天），存货周转天数为73.32 天（-3.83天）。

    投资建议：多品类&多渠道搭建顺畅，发力大家居打开成长空间，股份回购用于股权激励彰显发展信心，预计2022-24 年利润为6.1、7.4、8.8 亿元，增长20.9%、21.6%、18.5%，对应PE 为11.3X、 9.3X、7.8X，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复、地产超预期下滑、竞争显著加剧。