事项：

    公司发布2021 年年度报告及2022 年一季报。2021 年全年实现营业收入51.53亿元，YOY+34.17%；实现归母净利润5.06 亿元，YOY+27.84%；实现扣非归母净利润4.60 亿元，YOY+28.25%；拟每10 股派发现金红利6 元（含税）。

    单Q4 实现营业收入18.31 亿元，YOY+24.69%；实现归母净利润2.05 亿元，YOY+3.92%；实现扣非归母净利润1.70 亿元，YOY-1.63%。2022 年第一季度实现营业收入7.59 亿元，YOY+11.17%；实现归母净利润0.51 亿元，YOY+1.37%；实现扣非归母净利润0.40 亿元，YOY-15.97%。

    评论：

    全年衣柜高增，发力整家下品类协同效应凸显。分品类看，21 年整体厨柜/定制衣柜/ 木门分别实现收入29.34/17.60/1.70 亿元，YOY+17.43%/+54.25%/+291.53%，经销门店分别变动+115/+195/+196 家至1691/1619/399 家；单Q4 整体厨柜/定制衣柜/木门分别实现收入10.64/5.73/0.93亿元，YOY+8.29%/+37.06%/+355.25%。1）厨柜作为核心优势板块，近年以渠道下沉和产品优化为主，3-6 级城市收入占比高达84%，并进一步丰富卫阳精品系列产品线风格等；2）衣柜聚焦于空白市场布局和客单价提升，增速表现亮眼下已成为主要新增长点，当前1-4 级和5-6 级城市收入占比约1:1，整家定制发力下软体及厨电等配套品将成为单值拉升抓手，叠加家配将以事业部开展体系化运营下，预计22 年衣柜业务有望维持稳增；3）木门尚处于高速招商渠道扩张阶段，21 年主要聚焦工程业务，签约地产战略合约13 家、签约合同金额1+亿元，低基数下全年收入近翻三番至1.70 亿元；4）整家方面，基于厨柜、衣柜、木门和成品四大品类资源下，以最新9S 整家展厅呈现，加盟商重叠率较高下多品类渠道推力充足，亦可加快门店换样进度。分渠道和区域看，21 年直营店/经销店/大宗业务营收同比变动+39.01%/+26.90%/+40.59%至3.22/28.30/16.51 亿元， 单Q4 直营店/经销店/大宗业务营收同比变动+13.29%/+17.25%/+26.15%至1.00/8.77/7.24 亿元；全年华东区域实现收入24.2%、YOY+28.9%，华南、华中、西北、东北区域增速均为30%+。1）直营方面，21 年直营门店净增5 家至33 家，单店收入同增22.16%至976.9 万元；2）整装方面，公司将原IK 子品牌经验融入整装新品，深入下游与全国及区域型装企下，21 年实现约翻倍增长；3）大宗方面，为控制减值风险提前追缴款项，工程订单周期较长下收入增速表现较好；4）市场布局方面，未来将以南下为重点，并在广州设立全资直营子公司，以源点标杆市场辐射周边。

    原材料价格扰动下，全年毛利率略有下滑。全年毛利率同减1.83pcts 至36.24%，其中整体厨柜/ 定制衣柜/ 木门毛利率分别变动-1.34/+1.03/-2.94pcts 至40.5%/34.43%/13.04% ， 直营店/ 经销店/ 大宗业务毛利率分别变动+2.79/-1.50/-3.05pcts 至65.80%/34.33%/38.49%，主要系原材料涨价下大宗业务毛利端承压，且衣柜业务规模效应带来的盈利能力提升尚处于爬升阶段；费用端略有改善， 销售/ 管理/ 研发费用率分别变动-0.27/-0.86/-0.42pct 至14.66%/4.5%/5.46%；综合影响下，全年归母净利率下行0.49pct 至9.81%。21Q4毛利率环增0.57pct 至36.05%，亦带动归母净利率环增0.73pct 至11.22%。

    22Q1 业绩符合预期，Q2 经营层面或仍存压力。22Q1 整体厨柜/定制衣柜/木门分别实现收入3.65/3.30/0.22 亿元，YOY+1.34%/+19.74%/+183.12%，直营店/ 经销店/ 大宗业务分别实现收入0.74/4.99/1.28 亿元，YOY+25.87%/+11.55%/-1.54%，整体看疫情扰动下衣厨柜增速略有放缓，大宗业务增速同比略有下滑；毛利率同减1.4cpts 至35.08%，净利率同减0.65pct至6.76%，主要系原材料价格维持高位下利润端仍承压。展望Q2，受疫情反复扰动导致生产及物流受阻下，Q2 经营层面或仍存压力。

    整家整装发力下业绩增长逻辑顺畅，产品结构优化叠加成本略回落预计利润端或有改善，维持“强推”评级。从经营节奏看，21 年受工程客户等销售端 及供应链原材料价格扰动下，全年经营压力较大；疫情扰动下，公司尚未以直接提价方式将压力转嫁至经销商和终端客户，主要通过渠道返利和套餐营销等打法寻求增长，并希望以内部精细化管理和外部体系化协同实现降本增效。整体看，公司厨柜业务稳定，衣柜已进入增长快车道，整家及整装发力下，客单价驱动业绩效果可期，不改全年增长预期；考虑内部产品结构优化及外部原材料价格回落等影响，预计利润端或略有改善。基于此，我们预计22-24 年归母净利润分别为6.21/7.77/9.30 亿元（22-23 年原值为5.90/7.29），对应22/23/24年PE 为11/9/7X，参考绝对估值法，给予目标价33 元，维持“强推”评级。

    风险提示：宏观经济超预期下行影响需求；渠道扩张及产品培育不及预期等。