事件概述

    志邦家居发布2021 年年报及2022 年一季度报：

    2021 年公司实现营业收入51.53 亿元，同比+34.17%；归母净利润5.06 亿元，同比+27.84%；扣非后归母净利润4.60 亿元，同比+28.25%。分季度看，Q4 单季度营业收入18.31 亿元，同比+24.69%；归母净利润2.05 亿元，同比+3.92%；扣非后归母净利润1.70 亿元，同比-1.63%。Q4 单季度公司收入创上市以来单季度新高，且增速维持较高水平，利润端受原材料价格上涨带来的成本压力影响，增速低于收入增长。现金流方面，2021 年经营活动产生的现金流量净额4.96 亿元，同比-23.58%，其中，Q4 经营活动产生的现金流量净额1.62 亿元，同比-58.39%，同比有所下滑，主要系公司适当增加原材料库存，导致原材料采购额较上年同期较大提升所致。

    2022Q1 公司实现营业收入7.59 亿元，同比+11.17%；归母净利润0.51 亿元，同比+1.37%；扣非后归母净利润0.40 亿元，同比-15.97%，利润增速低于收入增长。现金流方面，2022Q1 公司经营活动产生的现金流量净额-2.93 亿元，同比-47.99%，主要系支付计提费用、薪酬及税费所致。

    此外，公司拟每10 股派发现金红利6.0 元（含税）。

    分析判断:

    分产品：厨柜稳步增长，衣柜、木门增速显著。

    2021 年公司整体厨柜、定制衣柜、木门业务分别实现收入29.34、17.60、1.70 亿元，同比分别+17.43%、+54.25%、+291.53%，主要业务均保持良好增长，其中厨柜业务稳步增长，衣柜、木门增速明显，衣柜业务加速全国空白城市门店布局，木门业务则重点开拓精装修工程业务渠道，签约批量项目合同金额超1 亿元，衣柜、木门业务逐渐成为公司新的业绩贡献增长点。

    2022Q1 公司整体厨柜、定制衣柜、木门业务分别实现收入3.65、3.30、0.22 亿元，同比分别+1.34%、+19.74%、+183.12%，2022 年是公司明确三年百亿目标的第一年，Q1 在疫情影响背景下，公司主要业务均表现持续增长，其中，厨柜业务同比略有提升，但衣柜、木门等业务表现持续靓丽，增速显著。公司开放多品类共享多渠道资源，丰富全屋定制家居品类，厨柜、衣柜、木门、墙板等协同效应逐渐显现，全品类拓展顺利。

    分渠道：多渠道发展，零售渠道稳扎稳打。

    2021 年公司经销店、直营店、大宗业务、其他销售额分别为28.30、3.22、16.51、0.60 亿元，同比分别+26.90%、+39.01%、+40.59%、+29.75%，各主要渠道稳步增长。公司多渠道发展，其中：1）线下渠道：强化厨柜下沉市场布局，完善衣柜全国空白市场布局，增加厨柜、衣柜、木门、成品等融合点，2021 年公司净增510 家门店至3742 家，其中，整体厨柜（经销门店）、定制衣柜（经销门店）、木门（经销门店）、直营门店分别为1691、1619、399、33 家，全年分别净增115、195、196、5 家；2）线上新零售渠道：聚焦头部互联网平台，提高加盟商整体营销获客、服务转化能力，在疫情影响业务发展阶段及时抓住机遇，抢得先机；3）大宗渠道：大力拓展优质战略合作地产客户，加强应收款管理，进一步完善风控体系，稳定工程业务有序发展；4）海外业务渠道：努力开拓国际供应资源，保住海外订单供应，持续构建品牌影响力。据公司年报，2021 年海外业务收入占比1.2%，收入贡献目前较低，仍处于探索阶段。

    2022Q1 公司经销店、直营店、大宗业务、其他销售额分别为4.99、0.74、1.28、0.57 亿元，同比分别+11.55%、+25.87%、-1.54%、+24.64%，除大宗业务同比略有下滑外，公司其他渠道均表现良好，其中：1）线下渠道：

    2022Q1 公司净增186 家门店至3928 家，其中，整体厨柜（经销门店）、定制衣柜（经销门店）、木门（经销门 店）、直营门店分别为1685、1639、571、33 家，分别净增-6、20、172、0 家，衣柜、木门业务持续开店，厨柜业务门店有所减少；2）大宗业务：公司大宗业务同比略有下滑，我们预计主要为业务周期以及公司加强对大宗业务风险管控等多影响。

    盈利端：盈利能力有所下滑，Q1 期间费用率略有提升。

    2021 年公司毛利率、净利率分别为36.24%、9.81%，同比分别-1.83pct、-0.49pct，其中，Q4 单季度毛利率、净利率分别为36.05%、11.22%，同比分别-2.32pct、-2.24pct。2022Q1 公司毛利率、净利率分别为35.08%、6.76%，同比分别-1.39pct、-0.65pct，盈利能力有所下滑，主要受原材料价格上涨影响。分业务看，2021 年公司整体厨柜、定制衣柜、木门业务毛利率分别为40.50%、34.43%、13.04%，同比分别-1.34pct、+1.03pct、-2.94pct，其中衣柜业务规模效应发挥，盈利能力尚在爬坡期，毛利率向上；分渠道看，2021 年经销店、直营店、大宗业务毛利率分别为34.33%、65.80%、38.49%，同比分别-1.50pct、+2.79pct、-3.05pct，经销及大宗业务毛利率有所下滑。

    期间费用率方面，2021 年公司期间费用率24.49%，同比+1.76pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为14.66%、4.50%、5.46%、-0.14%，同比分别+0.27pct、+0.86pct、+0.42pct、+0.22pct。

    Q4 单季度公司期间费用率为22.49%，同比-1.07pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.01%、3.70%、3.63%、0.15%，同比+1.40pct、-0.38pct、-2.16pct、+0.07pct，研发费用率下滑明显。2022Q1 公司期间费用率为30.92%，同比+1.26pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为16.34%、7.73%、6.79%、0.06%，同比+1.85pct、+0.26pct、-1.48pct、+0.62pct，期间费用率有所提升。

    投资建议

    持续看好公司大宗业务快速发展，零售渠道稳步增长以及大宗业务客户结构的优化。考虑到2021 年收入端表现超我们预期，结合考虑短期疫情以及原材料价格高位影响，调整此前盈利预测，公司2022-2023 年营收分别由58.59、70.13 调整至62.95、78.63 亿元；考虑到原材料价格高位影响，2022-2023 年EPS 分别由2.02、2.45调整至1.88、2.30 元，并预计2024 年公司收入、EPS 分别为96.98 亿元、2.80 元，按照2022 年4 月26 日收盘价22.11 元/股，对应PE 分别为12、10、8 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    竣工数据不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险；短期疫情影响。