报告导读

    志邦家居发布2021 年报及2022 一季报：

    2021A 收入51.53 亿（+34%），归母净利5.06 亿（+28%），扣非净利4.60亿（+28 %）。其中2021Q4 单季收入18.31 亿（+25%），归母净利2.05亿（+4%）、扣非净利1.70 亿（-2%），利润在20Q4 高基数下实现增长。

    2022Q1 收入7.59 亿（+11%），归母净利0.51 亿（+1%），扣非归母净利润0.40 亿（-16%），非经常性损益主要为政府补助增加。收入端在疫情扰动下增长仍稳健，利润端受原材料涨价影响短期承压。

    投资要点

    品类：衣柜、木门高增，品类协同效应持续显现2021A：橱柜收入29.34 亿（+17.43%），预计零售个位数增长，整装、大宗渠道贡献主要增长。衣柜17.60 亿（+54.25%），拆分后21 年同店增长约20-30%，20 年同店增长20+%，同店增长已成为衣柜业务核心增长动能，22 年公司在进一步高速开店同时，加大对加盟商管理与赋能，提高加盟商客户服务与营销能力，衣柜业务有望维持40%以上增长。木门1.70 亿（+292%），21 年重点开拓大宗业务，签约地产战略合约13 家，预计21 年大宗实现1 亿元，22 年公司在进一步开拓大宗业务同时，将加大零售业务拓。从各品类毛利率来看，橱柜毛利率40.5%（-1.34%），衣柜毛利率34.43%（+1.03%），木门毛利率13.04%（-2.94%），21 年受大宗业务竞争加剧与原材料价格上升影响，厨柜木门毛利率整体有所下行，衣柜业务规模效应显现、毛利率稳步提升。

    2022Q1：橱柜收入3.65 亿元（+1.34%），毛利率43.03%（+1.42%）；衣柜3.30亿元（+19.74%），34.00%（+0.7%）；木门2249 万元（+183%），毛利率8.00%（-10.32%）。3 月各地疫情影响，但由于志邦从春节后2 月即开展活动预热与更下沉的门店布局，仍然实现了稳健增长。家居需求具刚性，预计Q1 受疫情影响未实现订单将递延至Q2 及下半年实现，看好公司全年成长。

    渠道：Q1 逆势开店，整装高速拓展，大宗逐步收敛零售渠道：21 年经销商渠道收入27.53 亿（+29.57%），直营渠道3.22 亿（+39.97%），21 年全年公司总门店数3742 家（+510 家），其中橱柜、衣柜、木门、直销门店数分别达1691 家（+115）、1619 家（+195）、399 家（+196）、33 家（+4），由此测算21 年同店与新开门店各贡献约16%增长。

    22Q1 经销商渠道与直营渠道营收分别同增11.55%/25.87%，门店数量3928 家（+186 家）。

    整装渠道：21 年公司加强整装渠道布局，依靠强品牌力与IK 品牌线产品补充，为整装渠道构建独有产品线与标准化门店，实现整装渠道高速增长，预计21 年收入体量提升至3 亿（20 年1 亿）。

    大宗渠道：21 年实现收入16.51 亿（+40.59%），占比33.95%，21 年下半年大 宗行业风险加剧，公司已对订单进行选择签约，在大宗渠道继续抢位同时，加大拓展国企客户拓展，控制业务风险。21 年底保利已成为公司第一大大宗客户，合作时间长，未来预计会深度绑定。21Q1 在选择性签约与疫情双重影响下，大宗业务实现收入1.28 亿元（-1.54%），毛利率40.92%（-1.13pct）。

    盈利能力及现金流短期承压，预收账款同比表现良好1）毛利率21 年36.24%（-1.83pct），22Q1（-1.40pct），主要系原材料涨价+优选大宗低风险客户放弃部分利润空间。

    2）期间费用率21 年24.49%（-1.76pct），其中销售费用率14.66%（-0.27pct），职工薪酬及工程服务费投入加大；管理+研发费用率同比减少1.27pct 至9.96%，主要系人才储备计划的实施+规模发展员工增加；财务费用率同比减少0.22pct 至-0.14%，系利息收入增加。22Q1 公司期间费用率30.92%（+1.26%），其中销售费用率16.34%（+1.85%），管理+研发费用率同比减少1.21pct 至14.52%，财务费用率0.06%（+0.62%）。

    3）资产减值：21 年公司计提资产减值4333 万元，其中合同资产减值3544 万元，计提信用减值1169 万元，预计源于大宗业务。

    4）归母净利率21 年9.81%（-0.49%），2022Q1 为6.76%（-0.65pct）。

    5）经营性现金流净额21 年4.96 亿（-23.57%）、22Q1 为-2.93 亿（21Q1 为-1.98亿），主要系疫情期间原材料价格上涨，公司增加原材料备货；应收款10.82 亿，同比增加5.13 亿，环比增加4.04 亿，主要系地产行业资金短缺，大公司大宗业务占比较大，工程业务应收款多。预收账款21Q1 为4.08 亿，同比增加7347万。

    盈利预测及估值

    公司渠道拓展、品类融合顺利，中长期增长动能充足。短期在疫情得到控制后，家装刚性需求释放有望拉动下半年业绩成长。预计22-24 年公司将分别实现收入62.53/75.95/91.66 亿元，同比增长21.36%/21.45%/20.68%；归母净利润6.07/7.33/8.92 亿元，同比增长20.1% /20.74%/21.66%。当前市值对应22-24 年PE 分别为11.37X/9.42X/7.74X，维持“买入”评级。

    风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期