报告导读

    公司发布21 年业绩快报：21A 营收51.5 亿（+34.17%）、归母净利润5.06亿元（+27.84%）、扣非净利4.6 亿元（+28.31%）；其中21Q4 实现营收18.31 亿元（+24.69%）、归母净利润2.05 亿元（+3.92%）、扣非净利1.70亿元（-1.51%），收入端在高基数下保持快速增长、略超预期，大宗业务利润率下行与原材料涨价使净利率下降2.2pct。

    投资要点

    衣柜、木门高速成长，产品持续丰富

    橱柜21 年公司持续进行渠道下沉与空白市场布局，门店拓展相比20 年加速，预计新增门店超100 家，同时公司加强新品研发，对卫阳产品系列进行了丰富，产品种类与风格持续完善，保证橱柜稳健增长，整体预计Q4 零售端个位数增长；衣柜在产品持续丰富同时维持加速门店拓展推动品类高速成长，预计21Q4零售端增长40+%，衣柜渠道21 年上半年开店162 家，预计全年新增200-300家。22 年厨衣渠道扩展将延续高力度，同时注重全屋定制店态拓展，预计22年厨衣综合店开200 家，木门借助工程渠道高速发展同时加速门店扩张，预计22 年开店200 家。公司同步推出Z7 计划，配合全屋定制店态，通过提升配套率、推进产品高端化等方式实现收入与客单值进一步提升。

    工程渠道逐步收敛，整装高速拓展

    工程渠道在行业持续承压的情况下，公司通过对每个项目进行详细风险梳理，对存在风险的订单提前追缴，应收账款回收良好，此外为了控制风险21Q4 公司已根据项目情况进行选择性签约，考虑工程渠道订单周期较长、Q4 集中结算，预计21Q4 工程渠道实现30%-40%增长，未来公司将积极拓展央企国企等低风险客户，在抢位占位同时控制风险。零售渠道高速发展，除新增门店外，整装增长迅速、我们估计21 年收入体量提升至3 亿（20 年1 亿），且为了应对整装客户高性价比、差异化需求，公司计划将品类丰富度、产品完整度较高的“IK”

    产品线供应整装渠道，预计22 年有望保持高增势头。

    降本增效应对成本上升，盈利能力有望修复

    21Q4 公司净利率下降2.2pct，我们预计主要系：1）大宗渠道竞争加剧、毛利率有所下降；2）原材料成本上涨，公司为提升市场份额没有提价；3）衣柜毛利率仍低于厨柜、收入占比提升。展望22 年，公司积极开展成本端精细化管理，调整加盟商的返利政策，衣柜规模效应将逐渐体现，看好利润率修复。

    盈利预测及估值

    公司21 年制定三年百亿营收目标（22-24 CAGR26%），是成长性突出的优质标的。预计公司21-23 年分别实现营收51.53/65.19/81.58 亿元， 同比增长34.17%/26.5%/25.2% ， 实现归母净利润5.06/6.20/7.71 亿元， 同比增长28.0%/22.6%/24.2%，对应PE 为16/13/11X，维持“买入”评级。

    风险提示

    行业竞争加剧、业务拓展不及预期、原材料成本大幅提升