公司公告2021 年三季报，业绩表现基本符合预期：2021Q1-3 实现收入33.22 亿元，yoy40%，归母净利润3 亿元，yoy51.8%，扣非归母净利润2.9 亿元，yoy56.1%，经营性现金流量净额3.34 亿元，yoy28.7%；2021Q3 实现收入14.14 亿元，yoy23.2%，归母净利润1.48 亿元，yoy0.9%，扣非归母净利润1.44 亿元，yoy1.2%，经营性现金流量净额为1.68 亿元，yoy114.3%。

    　　衣柜和大宗业务仍延续高增长，收入端增长稳健。公司Q3 衣柜和大宗业务仍保持高增，去年高基数情况下，Q3 收入仍实现23.2%同比增长。同时，公司大宗业务确认收入存在滞后，Q3 末合同负债较Q2 末增加0.28 亿元（+5.9%）至5.02 亿元，反映公司在手订单充足，后期将进一步兑现收入。我们预计全年大宗业务仍将保持50%以上增长，在有效管控大宗业务风险，保障现金流安全性的前提下，大宗业务稳步向前推进。

    　　大宗原料价格上行，成本端仍承压；公司持续通过降本增效改善盈利表现。毛利端：今年主要原材料价格大幅上涨，且大宗业务为投标阶段定价，导致大宗业务毛利率显著承压。

    　　同时，公司毛利率偏低的大宗和衣柜业务收入占比提升，业务结构变化，也导致毛利率有所回落。2021Q3 公司毛利率35.5%，同比-3.3pct，环比-1.8pct。费用端：公司加强内部费用节降，2021Q3 销售/管理费用率分别为13.3%/9.9%，分别同比-0.2/-0.2pct，环比-2.5/-0.9pct。2021Q3 公司净利率10.5%，同比-2.3pct，环比+2.2pct。公司Q4 有望通过内部降本提效，进一步缓解成本端压力，提升盈利表现。

    　　应收项目可控，经营现金流表现良好。2021Q3 末公司应收票据、应收账款以及合同资产共9.21 亿元，较Q2 末增加0.88 亿元（+10.6%）。同时，Q3 末公司应付账款及票据7.95 亿元，较Q2 末增加1.11 亿元（+16.2%）。2021Q3 经营现金流净额1.68 亿元，超过公司净利润1.48 亿元，大宗业务高增长情况下，仍维持良好现金流状态。

    　　志邦修炼内功打造强中台，多品类、多渠道发展带动高增长。定制家居行业服务属性偏重，如何有效赋能经销商，消除终端服务方差，是决定公司能否实现持续稳健增长的重要因素。

    　　志邦总部对设计研发、生产和供应链、业务管理和营销全方位赋能：1）围绕人、工具和设计三个维度持续提升设计研发实力，匹配多品类发展需要。2）生产和供应链实现信息化基础上，进一步向数字化转型，打造成本优势。3）数字化工具和手段赋能营销，推动品牌向时尚化和年轻化升级。公司修炼内功，为多品类、多渠道发展奠定坚实基础，厨柜发展奠定行业第二基础，依托成熟经销体系拓展衣柜业务，新品类木门有望复刻增长；短中期依托大宗业务拓展带动高增长，长期看整装渠道拓展，布局远期增长点。

    　　盈利预测与估值：由于大宗业务竞争加剧，我们下调2021-2023 年归母净利润至5.02/6.30/7.87 亿元（原为5.28/6.83/8.75 亿元），同比增长26.9%/25.5%/24.9%，对应PE 为14X/11X/9X。公司仍享受衣柜扩品类红利，大宗业务持续高质量增长。公司管理团队狼性，激励充足；建设数字化管理和运营能力，打造强中台，提升软实力，维持“买入”评级。

    　　风险提示：大宗业务行业竞争加剧的风险。