事件：公司发布三季报，21Q1-Q3 实现收入33.2 亿，同增40.0%；实现归母净利润3.0 亿，同增51.8%，归母净利率9.0%，同增0.7pct；实现归母扣非净利润2.9 亿，同增56.1%，归母扣非净利率8.7%，同增0.9pct。

    　　单季度来看， 21Q1/Q2/Q3 分别实现营收6.8/12.3/14.1 亿， 同增109.1%/36.5%/23.2%，相较19 年分别增长64.8%/66.8%/74.8%。21Q3 衣柜和大宗业务大幅增长，剔除疫情影响收入提速明显。

    　　21Q1/Q2/Q3 分别实现归母净利润0.5/1.0/1.5 亿，相较19 年分别增长60.0%/28.8%/20.8%，实现归母净利率7.4%/8.3%10.5%；21Q2/Q3 归母净利润同增6.1%/0.9%，归母净利率同减2.4/2.3pct。21Q1/Q2/Q3 分别实现归母扣非净利润0.5/1.0/1.4 亿，相较19 年分别增长92.0%/32.0%/39.0%，实现归母扣非净利率7.0%/8.0%/10.2%；21Q2/Q3 归母扣非净利润同增10.9%/1.2%，归母扣非净利率同减1.9/2.2pct。利润增速有所放缓主要系：

    　　①产品结构变化，毛利率较低的衣柜规模占比增长；②大宗业务毛利率略有下降；③研发费用、工程服务费同比增长。

    　　收入结构调整致使毛利率略有下降，加大销售&研发费用投入，期间费用率稳中有降。成本端来看，21Q1/Q2/Q3 毛利率分别为36.5%/37.3%/35.5%，同比变化-1.2/+0.5/-3.3pct，主要是衣柜规模占比增加以及大宗业务毛利率略有承压。费用端来看，21Q1/Q2/Q3 期间费用率分别为29.7%/26.5%/22.9%，同比变化-24.2/+2.7/-1.0pct，相较19 年分别变化-1.5/+3.3/-1.1pct。其中，21Q1/Q2/Q3 销售费用率分别为14.5%/15.8%/13.3% ， 同比变化-17.4/+3.1/-0.3pct ； 管理费用率分别为7.5%/4.1%/4.5% ， 同比变化-6.4/-1.0/-0.3pct ； 研发费用率分别为8.3%/6.7%/5.4% ， 同比变化-0.4/+0.9/+0.1pct；财务费用率分别为-0.6%/-0.1%/-0.3%。公司账面现金充裕，21Q2&Q3 销售、研发费用绝对额持续高位，全品类扩张发力可期。

    　　经营性现金流有所下滑，合同负债持续高增，全渠道多品类协同效应凸显。

    　　21Q3 销售商品、提供劳务收到的现金为12.8 亿，环比Q2 下降11.0%，我们认为或为大宗业务拖累。合同负债表现亮眼，从21H1 的4.7 亿增长至5.0亿，全渠道多品类布局为公司长期可持续增长提供坚实保障。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司21-22 年净利润分别5.06、6.41 亿元，同比增速27.9%、26.7%，10 月25 日收盘价对应21-22 年PE 为13.8、10.9 倍。

    　　参考可比公司给予公司21 年16~18 倍PE 估值，对应合理价值区间25.92~29.16 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，地产销售增速不及预期。