报告导读

    志邦家居发布2021 三季报业绩：21Q1-Q3 实现总收入33.22 亿元（+40.04%，同比19 年+69.67%），归母净利3 亿（+51.75%，同比19 年+28.81%），扣非归母净利2.90 亿（+56.10%，同比19 年+42.89%）。

    其中21Q3 单季度实现收入14.14 亿（+23.2%，较19Q3+75%），归母净利1.48 亿（+0.85%，较19Q3+21%），收入端在高基数下实现快速成长，但大宗竞争加剧叠加上游原料涨价导致Q3 利润率同比下滑2.32pct。

    投资要点

    衣柜预期贡献主要增量，强产品研发提升丰富度分品类来看，我们估计Q3 单季度公司厨柜营收保持双位数增长，衣柜延续30-40%的快速增长，木门借力工程渠道放量，多品类融合顺利。上半年公司开店情况较为超预期（+323 家，其中衣柜162 家），为下半年零售增长打下良好基础。同时公司持续调整优化产品结构，加大研发投入，针对不同渠道开发特供产品，丰富度提升。

    大宗业务盈利能力下滑，Q4 有望环比修复

    分渠道来看，我们估计Q3 单季度公司大宗渠道维持50%以上增长（上半年+55%），零售渠道双位数增长（上半年+54%、Q3 基数起来后增速有所放缓）。大宗渠道方面，我们估算Q2-Q3 公司大宗业务毛利率预计均有4-5Pct 下滑，拖累整体业绩表现；展望Q4 伴随公司大宗合同价格调整落地，Q4 净利率环比有望向好。

    零售渠道方面，公司开展精准数字引流、线下转化全流程客户服务转化；赋能加盟商新零售团队，用新的引流、转化体系提高加盟商整体营销获客能力。整装方面公司重组渠道团队、重构产品体系，以“志邦”和“IK”双品牌运营，有望放量。

    21Q2 工程代理费增加较多拖累盈利能力，应收款增加较多21Q3 单季度毛利率35.48%（-3.31pct），主要系大宗业务毛利率下滑所致。期间费用率合计22.87%（-0.95pct），其中管理+研发费用率9.89%（-0.19pct），财务费用率-0.32%（-0.51pct），销售费用率13.29%（-0.26pct），规模化效应显现。综合来看21Q3 归母净利率10.49%（-2.32pct，同比19Q3-4.69%）。

    21Q3 账上预收款+合同负债合计5.02 亿（同比+5.7%）；应收款项及合同资产合计9.21 亿（同比+69%），但并无恒大账款，以保利、绿地等优质客户为主；存货5.20 亿（同比+19%），主要系工程发生商品结存增加以及家居成品备货增加所致。综合来看21Q3 单季度经营现金流净额 1.68 亿（同比+114.34%）。

    盈利预测及估值

    志邦注重线下零售赋能，在大宗渠道持续拓展优质地产客户，并通过股权激励激发管理活力，看好公司作为质地优秀的长跑选手！我们预计21-23 年公司实现营收50.16 亿（+30.6%）、62.7 亿（+25.01%）、77.29 亿（+23.26%），归母净利5.01 亿（+26.59%）、6.24 亿（+24.6%）、7.8 亿（+25.05%），对应PE 分别为13.89X/11.15X/8.91X，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧、业务拓展不达预期