事件：公司发布三季报，前三季度实现归母净利润同比增长51.7%，Q3 利润增长放缓。

    　　公司发布2021 年三季报，前三季度共实现收入33.22 亿元，yoy40.0%，归母净利润3 亿元，yoy51.7%，扣非归母净利润2.9 亿元，yoy56.1%；2021Q3 实现收入14.14 亿元，yoy23.2%，归母净利润1.48 亿元，yoy0.9%，扣非归母净利润1.44 亿元，yoy1.2%。Q3 归母净利润与扣非归母净利润增速环比Q2 下降了5.22 和9.71 个pct，增长放缓。

    　　衣柜业务实现快速增长，公司Q3 毛利率持续承压，净利率环比提升。

    　　志邦立足华东、布局全国，已形成厨衣木的“大定制”发展格局。衣柜业务收入上半年占比达35.67%，是拉动公司业绩增长的重要一极。Q3 志邦的衣柜业务收入仍有较快发展，估计其收入占比有望环比继续提升。不过，衣柜业务的毛利率相对橱柜业务较低，收入结构的变化是公司综合毛利率被压制的重要原因之一。Q3 公司毛利率与净利率分别同比下降了3.31/2.32 个pct，但净利率环比Q2 增加了2.24 个pct。

    　　Q3 大宗业绩保持较快增长，但工程服务费增加，大宗业绩整体盈利承压。

    　　公司大宗业务在Q3 仍保持了中高速增长。但Q3 因地产相关事件的爆发以及今年地产政策方面的持续收紧，一方面同期原材料价格上涨而合约价格前期签订无法更改对家居供应商的毛利率造成压力，另一方面，大宗业务回款的不确定性加大，市场对该业务的担忧加剧。我们看到志邦以及可比公司的大宗业务毛利率今年普遍下滑，预计Q3 该趋势仍未转变，且工程服务费的增长也对Q3 盈利增长产生了压制。不过，志邦于2010 年全面布局大宗业务，已形成成熟的业务模式和丰富的实战经验，风险管理经验丰富，前期对风险大客户的业务控制也印证了其在风控方面的能力。

    　　投资建议

    　　预计公司2021-2023 年分别实现营收50.01/62.69/76.62 亿元，同比增长30.2%/25.3%/22.2%，实现归母净利润5.05/6.24/7.40 亿元，同比增长27.7%/23.6%/18.6%。近期地产行业景气度下行，9 月地产销售、竣工数据双杀，市场对板块业绩持续性和确定性的担忧加剧。从Q2,Q3的表现来看，公司业绩受到了原材料成本上涨、前端地产景气低迷、大宗业务毛利率下降等多重因素的压制。但我们目前看到，政策端对地产的压制或已见底，预计地产行业景气度的修复仍需一段时间。志邦相对中小企业在渠道、产品、品牌等方面的竞争优势明显，抵御行业寒冬的能力更强。公司2021 年10 月25 日收盘价22.26 元对应PE 为13.77X/11.14X/9.40X，估值已进入历史底部区间，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　地产销售大幅失速影响行业需求，渠道扩张速度不达预期，异地扩张速度不达预期。