业绩简评

    　　10 月25 日公司发布2021 年三季报，21 年前三季度营收同比+40.0%至33.2 亿元，归母净利润为3.0 亿元，较19/20 年同期分别+28.8%/+51.8%。

    　　其中，3Q 公司营收同比+23.2%至14.1 亿元，归母净利润同比+0.9%至1.5亿元，整体业绩基本符合预期。

    　　经营分析

    　　3Q 衣柜&大宗业务仍是增长主驱动：公司3Q 在去年同期基数较高的情况下，取得这一增长已较为理想。从驱动要素来看，主要仍是零售衣柜以及大宗业务驱动增长，我们预计零售渠道衣柜门店数在上半年突破1500 家的情况下，3Q 仍在继续扩张，门店数量扩充与单店增长共同驱动营收实现30%以上增长，零售渠道橱柜营收预计同比持平，而大宗业务由于前期订单充足，预计营收依然实现50%以上增长。

    　　营收结构变化拉低3Q 毛利率，费用率管控理想：公司前三季度毛利率为36.4%，同比-1.5pct，其中3Q 毛利率同比-3.3pct 至35.5%，主要由于公司毛利率相对较低的衣柜品类收入占比提升叠加大宗业务毛利率有所降低所致。费用率方面，公司3Q 管控较为优异，其中销售费用率同比-0.3pct 至13.3%，管理费用率同比-0.3pct 至4.5%，研发费用率3Q 同比+0.1pct 至5.4%。

    　　地产下行期，回归零售，品类协同打开成长空间：在地产商资金链较紧叠加精装修渗透放缓的情况下，不论从整体工程渠道需求还是从公司考虑自身现金流安全而主动控制外，工程渠道不可否认对于公司增长驱动将会减弱，但我们认为公司零售渠道依然有较强增长性，根据测算，公司上半年零售渠道增长贡献度已达65%以上，其中传统渠道方面，公司的衣柜业务在全国仍有较大空白市场亟待布局，此外整装渠道方面，除了总部与全国性大型装企形成战略联盟外，公司也正通过树立标杆以及专项支持来推动加盟商与地区性装企进行合作，公司渠道布局正逐步完善。此外，公司厨衣木品类外的软体配套成品也已丰富，在渠道布局逐步完善的情况下，多品类协同效果将进一步显现，公司中长期成长依然可期。

    　　盈利预测和投资建议

    　　鉴于地产景气度下行，我们将公司21-23 年EPS 分别下调2.5%/5.4%/8.7%至1.62 元/1.90 元/2.26 元，当前股价对应PE 分别为14、12、10 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　国内渠道开拓不及预期；贸易摩擦升级；原材料价格继续大幅上涨。