事件：公司发布2021 年半年度报告，上半年实现收入19.08 亿元，同比增长55.84%；实现归母净利润1.52 亿元，同比增长199.42%；实现扣非归母净利润1.46 亿元，同比增长236.74%；基本每股收益0.46 元/股。

    　　1H21 盈利表现亮眼，经营现金流略有下降：受益于衣柜和大宗业务规模大幅增长，公司上半年业绩表现亮眼，分产品看，橱柜业务收入10.87 亿元，同比增长33.87%，衣柜业务收入6.81 亿元，同比增长98.54%；分季度来看，Q2 实现收入12.26 亿元，同比增长36.49%，环比增长79.50%;实现归母净利润1.01 亿元，同比增长6.07%，环比增长98.04%;1H21 经营现金流为1.66亿元，同比下滑8.40%，主要由于公司应对销售规模大幅增长加大存货投入。

    　　费用管控成效凸显，盈利能力同比改善：1H21 公司毛利率和净利率分别为36.99%、7.95%，分别同比变动-0.04pct、3.81pct；销售费用率15.35%，同比变动-2.48pct，主要为广告宣传和职工薪酬费用率同比下降所致；管理费用率5.28%，同比变动-2.12pct，主要为职工薪酬和折旧摊销费用率同比下降所致；财务费用率-0.28%，同比变动-0.26pct，主要为利息收入同比增加所致；研发费用率7.26%，同比变动0.71pct，主要为研发投入同比增加所致。

    　　大宗业务延续高增，整装布局快速推进：上半年大宗业务实现收入5.22 亿元，同比增长55.00%，公司紧抓市场精装红利，大力拓展优质战略合作地产客户，实现大宗业务高速增长，我们认为随着精装修市场渗透率提升，大宗业务有望持续贡献业绩新增量；整装渠道方面，公司重组整装渠道团队，重构整装产品体系，以“志邦”和“IK”双品牌运营，并与全国性大型装企形成战略联盟，我们认为公司整装业务发展有望步入快车道。

    　　经销体系持续完善，数字化营销开辟新流量入口：截至报告期末，公司拥有整体厨柜经销商1325 家，定制衣柜经销商1215 家；木门经销商232 家，已形成“大定制”发展格局，上半年经销模式收入11.31 亿元，同比增长53.60%，我们认为成熟的经销体系将会进一步提升公司核心竞争力；公司建立数字化营销体系，打造自媒体传播矩阵，以短视频、直播等多种形式全域引流，构建企业私域流量池，我们认为营销模式升级将会助力公司巩固流量优势，开品新流量入口。

    　　多品类布局卓见成效，全屋定制助力客单价提升：公司着力打造全品类产品空间，丰富全屋定制家居品类，厨柜、衣柜、木门墙板协同效应逐渐显现，上半年全屋定制实现收入6.81 亿元，占收入比例35.67%。我们认为随着全屋定制需求快速增长，公司有望持续提升客单价、降低获客成本。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司21-22 年净利润分别5.06、6.41 亿元，同比增速27.9%、26.7%，9 月3 日收盘价对应21-22 年PE 为14.4、11.4 倍，参考可比公司给予公司21 年16~18 倍PE 估值，对应合理价值区间25.92~29.16元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，地产销售增速不及预期。