事件：公司发布2021 年半年报，报告期内实现营业收入19.08 亿元，同比+55.84%，较2019 年同期+66.09%；实现归母净利润1.52 亿元，同比+199.42%，较2019 年同期+37.75%；实现扣非后归母净利润1.46 亿元，同比+236.74%，较2019 年同期+46.97%。

    　　点评：

    　　全品类全渠道扩张进展卓越，上半年经营表现符合预期。公司Q2 单季实现营收12.26 亿元，同比+36.49%，实现归母净利润1.01 亿元，同比+6.07%，扣非后归母净利润0.98 亿元，同比+10.91%。分产品看，上半年整体厨柜/定制衣柜/木门单Q2 分别贡献收入7.27/4.05/0.22 亿元，同比+19.23%/+65.20%/+184.74%；分渠道看，直营/经销/大宗业务Q2 分别实现营收0.67/6.84/3.92 亿元，同比+31.29%/+25.39%/+55.77%。

    　　规模效应快速释放，盈利能力显著改善。低毛利率的衣柜和木门品类（毛利率分别为33.17%/16.72%）业务占比快速增长，拖累公司上半年毛利率同比-0.05pcpts 至36.99%。期间费用率则随着公司营业收入大幅增长，规模效应快速释放显著下滑4.15pcpts 至27.6%，其中销售费用率-2.48pcpts 至15.35%，管理及研发费用率-1.41pcpts 至12.54%，财务费用率-0.26pcpts 至-0.28%，综合影响下公司净利率同比+3.81pcpts 至7.95%，盈利能力显著改善。

    　　大宗业务经营质量显著提升，应收账款周转天数大幅缩减。公司上半年共有应收账款及票据3.56 亿元，同比下降28.87%，推动公司应收账款周转天数较去年同期大幅缩减40.87 天至11.63 天。我们认为公司应收端效率大幅提升主要系公司持续改善大宗业务客户结构，积极提高经营质量降低经营风险，致使客户账款回收情况良好。未来随着公司积极开发培养工程代理商，迭代代理商合作模式，完善工程代理渠道结构，公司大宗业务有望延续健康增长节奏，为公司业绩增长注入动力。

    　　投资建议：扩张稳扎稳打，运营重质重量。公司零售渠道店面数量较2020 年末净增323 家至3555 家；整装渠道则重构人员团队和产品体系，以双品牌运营模式稳健扩张。同时，大宗业务客户结构优异，经营效率出色。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为5.3/6.6/8.0 亿元，对应当前市值PE 分别为14/11/9X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：地产政策调控不确定性，原材料价格波动，行业竞争加剧。