核心观点：

    志邦发布2021 中报，21H1 实现营收19.08 亿元（YoY+55.84%），较19 年增66.09%，归母净利1.52 亿元（YoY+199.42%），较19 年增37.75%，扣非归母净利同增236.74%，较19 年增46.97%。

    Q1/Q2 营收同增109.09%/36.49%，较19 年增64.79%/66.83%，归母净利同增213.23%/6.07%，较19 年增59.96%/28.81%。

    多元渠道拓展，衣柜木门高增。①分品类，21H1 整体厨柜/衣柜/木门营收分别同增33.90%/97.98%/162.49%，净开店100/162/57 家至1676/1528/260 家，强化下沉市场和空白市场布局，加强互联网引流与品牌营销，其中衣柜木门受益于渠道强势带单，释放新品类红利。

    ②分渠道，经销/直营营收分别同增53.60%/79.66%，门店分别净增319/4 家，公司通过数字化系统在设计、安装、交付环节赋能经销商，提高运营效率，同时整装团队重整有望持续贡献收入增量；大宗营收同增55.00%，客户结构改善，跟随行业趋势向上。

    毛利率维持稳定，成本管控显成效。①21H1 毛利率同比基本持平于37.0%，分品类，橱柜/衣柜/木门毛利率同比变动0.9/5.2/10.9pct，分渠道，直营/经销/大宗毛利率同比变动1.8/1.2/3.6pct，新业务规模效应逐渐释放。②期间费用率同比下降4.15pct，其中销售/管理费用率分别同降2.48pct/2.12pct，数字化建设帮助实现结构化降本增效；研发费用率同增0.71%，系公司加大套系化的产品开发投入所致。但Q2 销售费用率同比提升3.12pct，与公司加大营销投放有关。

    盈利预测与投资建议。预计公司21-23 年归母净利为5.1、6.2、7.5亿元（YoY+28%，22%，21%），参考公司历史估值，给予21 年25xPE 合理估值，对应合理价值40.47 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。原材料价格上涨；海外贸易环境变化；大宗账期风险。