投资要点：

    志邦家居2021 年中报：业绩符合预期。21H1 实现收入19.08 亿元，同比增长55.8%，归母净利1.52 亿元，同比增长199.4%，扣非归母净利1.46 亿元，同比增长236.7%；其中Q2 实现收入12.26 亿元，同比增长36.5%，归母净利1.01 亿元，同比增长6.1%，扣非归母净利0.98 亿元，同比增长10.9%。

    收入延续高增趋势，衣柜与大宗持续高增长。公司Q2 在高基数下仍实现了高增长（2020Q2 公司收入同比增长22%，为定制家居行业最高）；依托于衣柜业务与大宗业务的高增长，2021Q2 收入仍实现36%的增长。1）衣柜零售，开店稳步推进，单店持续增长。2021 年上半年衣柜净开店162 家，衣柜门店数达到1528 家，较去年同期52%；通过持续对经销商在设计端、服务端的赋能，衣柜门店的逐步成熟化，门店单店提货额快速提升。上半年衣柜业务收入6.91 亿，同比增长98%，其中Q2 衣柜收入增长69%。2）大宗业务持续拉动收入增长。2021 年上半年大宗业务实现收入5.22 亿，同比增长55%，其中Q2 大宗收入增长56%；上半年大宗业务占比27%，基本持平去年同期水平。

    大宗业务竞争加剧拖累整体利润率。毛利端：衣柜业务规模效应持续显现，伴随规模放量，毛利率进一步提升，Q2 衣柜业务毛利率同比提升5.9pct 至33.1%；而受原材料价格大幅上涨，且大宗业务为投标阶段定价，导致大宗业务毛利率下滑，其中2021Q2 大宗业务毛利率同比下降2.2pct 至39.8%。Q2 公司综合毛利率同比提升0.5pct 至37.3%。费用端，大宗业务产生的市场服务费因大宗业务高增长、代理模式占比提升、大宗业务竞争加剧而大幅提升，上半年市场服务费1.08 亿（vs 去年同期0.48 亿），导致Q2 销售费用率同比提升3.1pct 至15.8%；公司持续投入研发新品（扩充木门品类后，加大对木门的研发），研发新品采用新材料，材料成本上行，Q2 研发费用0.82 亿，研发费用率同比提升0.9pct 至6.7%。综合看，因大宗业务竞争加剧及持续研发投入，2021Q2 净利率同比下滑2.4pct 至8.3%。

    盈利预测与估值：由于大宗业务竞争家居，我们下调2021-2023 年归母净利润至5.28/6.83/8.75 亿元（原为5.45/7.09/9.20 亿元），对应PE 为14X/11X/8X。公司仍享受衣柜扩品类红利，大宗业务持续高质量增长，收入增速领跑行业。公司管理团队狼性，激励充足；建设数字化管理和运营能力，打造强中台，提升软实力，维持“买入”评级。

    风险提示：大宗业务行业竞争加剧的风险。