从二线向头部挺进，大家居战略稳步推进。志邦家居创立于1998 年，总部位于安徽，中国厨柜行业的先行者，2015 年切入衣柜，2017 年在A 股上市并推出全屋品牌IK，2018 年进军木门，目前在“大定制”战略指引下多品类、多品牌、全渠道融合发展。2015-2020 年志邦收入从11.88 亿元提升至38.40 亿元，CAGR 为26.44%；归母净利润从1.32 亿元提升至3.95 亿元，CAGR 为24.47%。2021Q1 公司实现收入6.83 亿元，同比增长109.1%；归母净利润0.51 亿元，同比增长213.2%。

    　　市场规模广阔，龙头市占率有望提升。短期家居公司受益地产竣工回暖支撑，中长期住宅翻修需求将占据主导，同时精装房渗透率稳步提升有望推动工程渠道发展。我们预计2023/2030/2050 年整体定制赛道规模分别为2530/3142/4301 亿元，目前国内橱柜CR7 为12%，衣柜CR6 为20%，对比美国2019 年橱柜CR3 30%，我国定制家居市场集中度明显偏低。我们认为短期疫情考验促进行业出清，未来地产红利消退、行业竞争加剧，对企业管理能力要求提高，头部企业市占率有望提升。

    　　品类视角：品类扩张，协同效应显现。目前志邦品类扩张逻辑顺畅，橱柜零售相对稳定，衣柜、木门零售快速开店扩张，同时依托大宗渠道，协同效应有望显现。从盈利能力来看，志邦成本管理能力较强，且主要布局下线城市，渠道控制能力强；目前橱柜毛利率行业第一，衣柜和木门毛利率有望凭借规模优势快速提升。

    　　渠道视角：零售&大宗双轮驱动。1）零售：2018-2020 年经销门店收入从14.8 亿元提升至22.3 亿元，CAGR 为15%。主要系1）加强品牌塑造，品宣投放业内领先；2）多品类融合发展；3）渠道下沉，五/六级城市收入占比过半。从门店数量来看，志邦从2017 年的1759 家提升至2021Q1 的3309 家，其中橱柜数量1597 家，衣柜数量1408 家，逐步朝着“大定制”方向迈进。2）大宗： 2020 年大宗业务创收11.75 亿元，同比增长84%，我们认为志邦产品、供应稳定，伴随精装红利释放，预计志邦家居大宗收入具备稳定性与持续性。

    　　盈利预测与投资建议： 我们预计公司2021-2023 年营业收入为49.74/64.03/77.18 亿元，分别同比增长29.5%/28.7%/20.5%，归母净利润为5.2/7.1/9.1 亿元，分别同比增长32.0%/35.9%/27.6%，对应PE 分别为23.1X/19.3X/16.3X。志邦家居多品类&多渠道搭建顺畅，大家居战略稳步推进，零售橱柜经营稳健、衣柜加速扩张，大宗高增持续，未来增长动能充足，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复；地产竣工不及预期，门店拓展不及预期