投资要点：
全品类扩张推进，管理团队稳定精悍。志邦家居创立于1998 年，以厨柜业务起家，2015 年拓展定制衣柜业务，2018 年增加木门品类。公司创始人深耕家居行业，通过市场化方式引入职业经理人，塑造奋斗者文化，形成年轻化管理团队。上市前搭建员工持股平台；上市后进行两轮股权激励，覆盖中高层215 人，深度绑定管理层；当前董监高（不含实控人）合计持股9.55%，有效激发员工活力。
定制家居行业短期受益竣工弹性释放，中长期消费属性强化、竞争格局优化。2020 年疫情使得竣工推迟，交房刚性约束和地产政策影响下，将推动新开工向竣工传导，竣工有望在未来出现2 年以上修复，预计2021年竣工同比+11%-12%。中长期看，存量房翻新、定制家居渗透率及客单价提升，带动家居消费持续增长；头部企业依托品牌效应，及供应链、多品类、多渠道优势，持续提升市场份额，将逐步摆脱地产周期扰动。
志邦家居成长动能充足，增速有望领跑行业。定制家居企业通过扩品类、扩渠道、扩品牌获得持续增长动能，公司仍处扩品类阶段，叠加大宗业务高增长，管理团队前瞻判断，叠加强落地执行力，增速有望领跑行业。
志邦修炼内功打造强中台，多品类、多渠道发展带动高增长。定制家居行业服务属性偏重，如何有效赋能经销商，消除终端服务方差，是决定公司能否实现持续稳健增长的重要因素。志邦总部对设计研发、生产和供应链、业务管理和营销全方位赋能：1）围绕人、工具和设计三个维度持续提升设计研发实力，匹配多品类发展需要。2）生产和供应链实现信息化基础上，进一步向数字化转型，打造成本优势。3）数字化工具和手段赋能营销，推动品牌向时尚化和年轻化升级。公司修炼内功，为多品类、多渠道发展奠定坚实基础，厨柜发展奠定行业第二基础，依托成熟经销体系拓展衣柜业务，新品类木门有望复刻增长；短中期依托大宗业务拓展带动高增长，长期看整装渠道拓展，布局远期增长点。
衣柜业务享开店红利，门店数量、单店提货额和利润率提升空间大。公司衣柜业务2015-2020 年收入CAGR达120%，2020 年衣柜业务收入体量11.41 亿元，占比30%，对公司收入增长贡献加大。2020 年末衣柜门店数量1366 家，衣柜单店收入90 万元/家，对标衣柜龙头企业均存在翻倍增长空间；公司衣柜业务毛利率自2015 年来持续抬升至2020 年33.4%，对标龙头40%左右毛利率仍存提升空间。衣柜零售市场受大宗渠道冲击有限，公司仍享衣柜扩渠道红利，伴随后期门店运营成熟化和整体交付能力增强，以及公司产品和设计等软实力提升，单店收入和毛利率将向上提升。
大宗业务运营经验丰富，优化客户结构，实现高质量快速增长。精装修率持续提升，大宗市场向头部企业集中。2019 年国内精装房渗透率32%，政策加持下，未来3-5 仍处高速渗透阶段。下游地产商集中度提升，头部家居企业凭借品牌、产品、成本、供应链和资金优势，提升大宗市场份额。公司自2010 年开始全面布局大宗业务，引入先进管理经验，建立严格风控体系，多年经验积累，已具备成熟运作模式。2017-2018年优化客户结构，从单一大客户到客户群多元化，降低经营风险；引入高质量客户，单值提升，毛利率高于可比公司。严格把控客户信用和账期，大宗业务高增长同时，现金流表现稳健，经营现金流净额持续高于净利润。
短期看定制家居行业高增长延续，中长期行业消费属性强化，龙头市场份额进一步提升。公司仍享受衣柜扩品类红利，大宗业务持续高质量增长，收入增速领跑行业。公司管理团队狼性，激励充足；建设数字化管理和运营能力，打造强中台，提升软实力。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为5.45/7.09/9.20 亿元，分别同比+37.9%/+30.0%/+29.8%，对应PE 为18X/14X/11X，首次覆盖给予“买入”评级！
投资评级与估值
短期看定制家居行业高增长延续，中长期行业消费属性强化，龙头市场份额进一步提升。短期竣工弹性释放，叠加二手房成交活跃，家居需求延续高增。中长期看，行业受益存量房翻新、定制家居渗透率及客单价提升，头部企业依托品牌、供应链、多品类、多渠道优势，持续提升市场份额。志邦家居享扩品类红利，大宗业务高质量快速增长，增速领跑行业。公司激励充足，管理团队狼性，通过数字化建设，持续打造强中台，提升软实力。公司自2015 年拓展定制衣柜业务，2020 年收入占比已达30%，对公司增长贡献提升，2020 年末衣柜门店1366 家，单店收入90 万元/家，对标龙头存翻倍空间，伴随规模扩张，毛利率向头部企业靠拢。受益精装房渗透率提升，公司大宗业务高速增长，客户结构从单一转向多元化，引入高质量客户，大宗业务毛利率提升，现金流稳健。衣柜和大宗业务双轮驱动，公司增速有望持续领跑行业。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为5.45/7.09/9.20 亿元，分别同比+37.9%/+30.0%/+29.8%，对应PE 为18X/14X/11X，首次覆盖给予“买入”评级！
关键假设点
衣柜业务：1）零售：假设2021-2023 年公司衣柜门店分别净增290/300/200 家，单店收入分别同比+10%/+10%/+10%，假设2021-2023 年毛利率分别为35%/36%/37%。2）大宗：假设2021-2023 年衣柜大宗收入分别同比+100%/+50%/+50%，毛利率分别为41.0%/40.5%/40.0%。
厨柜业务：1）零售：假设2021-2023 年公司厨柜门店分别净增60/50/50 家，单店收入分别同比+2%/+0%/+0%，毛利率均为42%。2）大宗：假设2021-2023 年厨柜大宗收入分别同比+50%/+50%/+50%，毛利率分别为41.0%/40.5%/40.0%。
有别于大众的认识
市场认为家居消费的高增长延续性不强，大宗业务的增长影响企业报表质量。1）2017 年以来竣工持续走弱，新开工向竣工传导拉长，2020 年疫情导致竣工推迟。受到交房刚性约束和地产政策影响，考虑新开工向竣工传导过程，预计将推动竣工在未来出现2 年以上的修复。中长期看，行业受益存量房翻新、定制家居渗透率及客单价提升，头部企业依托品牌、供应链、多品类、多渠道优势，持续提升市场份额。2）志邦为二线定制家居龙头，仍享受扩品类和扩渠道红利，增速有望领跑。3）大宗客户结构差异对家居企业业务运营影响大，优质大宗客户占款少，增长持续性强。志邦家居2017-2018年调整大宗客户结构，降低经营风险，报表质量改善。
股价表现的催化剂
经营增速表现持续优于行业。
核心假设风险
衣柜开店和单店增长不及预期，大宗业务增长不及预期，现金流恶化的风险。