事件

    　　2021 年一季度公司实现营业收入6.83 亿元，同比增长109.09%，同比2019Q1 增长64.79%；实现归属母公司净利润0.51 亿元，同比增长213.23%，同比2019Q1 增长59.96%；实现归属母公司扣非净利润0.47 亿元，同比增长204.58%，同比2019Q1 增长91.96%；实现经营性现金流净流出1.98 亿元，较上年同期净流出减少8.59%。

    　　衣柜品类与大宗渠道高速增长趋势依旧强劲，一季度规模与业绩淡季不淡强化公司2021 年延续2020 年高景气局面预期2021 年一季度公司实现总营业收入6.83 亿元，较上年同期增加3.56 亿元，同比增长109.09%，较2019 年一季度增加2.68 亿元，同比增长64.79%，2019Q1-2021Q1 复合增速达到28.37%，尽管该计算值环比公司2020Q4 单季营收同比增长46.21%的单季增速而言有所回落，但次年一季度环比上年四季度末增速回落符合传统家居家装行业一季度消费淡季的特征；与此同时，虽然该计算值尚未恢复至过去5 年内一季度单季增速最高水平，但已远高于2019 年Q1 同比增速仅为5.20%的低谷水平，充分表明公司在经历过2019 年的战略及组织架构调整后重拾高双位数快速增长趋势。至于促成公司营收规模高速增长的驱动力，我们认为2021 年一季度继续延续了“B端工程业务高速扩张”与“C 端衣柜品类缔造公司第二增长曲线”

    　　的双轮驱动增长模式，并且我们预计公司B 端业务增长的势能在年内剩余季度仍有望得以延续，主要是考虑到2018-2019 年开工建设的房屋以3 年左右的建设期为假设大概率将于2021 年密集落地，叠加2018-2019 年新开盘项目中精装比例的显著提升，大概率将为家居家装企业的工程端业务订单带来较为可观的增长；与此同时，C端市场公司将继续凭借“厨衣木”三大品类经销网络的持续扩张，尤其是衣柜品类强劲的增长动能，配合2020 年受疫情拖累递延的家居家装需求在2021 年经济回暖拉动收入回升后持续释放与2021 年初至今全国二手房交易市场的高景气局面维持较为稳定的双位数增长。综合来看，考虑到一季度为历年家具家居消费淡季，而公司却实现了淡季不淡的景气延续局面，我们维持前期对于公司2021 年各季度单季规模增速呈现“U”字形的判断，预计二季度单季度增速水平或将回落至合理区间。

    　　公司2021 年一季度实现归母净利润0.51 亿元，较上年同期增加0.95 亿元，实现同比增长213.23%，较2019Q1 增加0.19 亿元，同比增长59.96%；对应归母扣非净利为0.47 亿元，较上年同期增加0.93 亿元，实现同比增长204.58%，较2019Q1 增加0.23 亿元，同比增长91.96%。2021 年一季度公司共计确认非经常性损益316.56万元，较去年同期增加249.64 万元，2021 年一季度非经常性损益主要包括计入当期损益的政府补助176.02 万元以及委托他人投资或管理资产的损益217.71 万元。公司2019Q1-2021Q1 归母净利润复合增速水平为26.47%，2019Q1-2021Q1 归母扣非净利润复合增速水平为38.55%，基本与营收规模2019Q1-2021Q1 复合增速28.37%的水平保持一直，充分体现出公司在规模扩张的同时并不是建立在牺牲经营效率或盈利能力的基础上，而是依靠积极开拓第二增长品类与兼顾体量与质量的大宗业务战略实现的良性高速增长。鉴于我们对公司2021 年各季度营收规模单季表现大概率呈现“U”型的判断，我们预计公司业绩端表现大概率也将呈现出相近的增长趋势并实现全年双位数的中高速增长水平。

    　　会计准则变更与品类结构变化致使综合毛利率微跌1.18pct，营收规模低基数下高速扩张致使期间费用率骤降24.16pct公司2021 年一季度公司综合毛利率为36.48%，较2020Q1 同期降低1.18 个百分点，环比2020Q4 降低1.90 个百分点，相较2019Q1 降低1.44 个百分点，我们认为造成公司单季度毛利率水平下降的原因主要是由于会计准则变化使得原先计入销售费用的运输费用计入主营业务成本，造成成本提升所致，另一方面是由于公司衣柜品类延续前期高速增长态势但该品类毛利率水平不及公司当前核心品类橱柜业务超过40%的水平，从而使得公司综合毛利率水平出现结构化降低。

    　　公司2021 年一季度销售净利率为7.41%，同比2020Q1 大幅提升21.10 个百分点,同比2019Q1微降0.23 个百分点；2021 年一季度公司期间综合费用率为29.66%，相比上年同期大幅降低24.16个百分点,同比2019Q1 降低1.55 个百分点。具体拆分，2021 年一季度公司销售/管理（含研发）/ 研发/ 财务费用率为别录得14.49%/15.74%/8.27%/-0.56% ， 分别较上年同期变化-17.43/-6.86/-0.44/0.14 个百分点，相较2019Q1 分别变动-5.19/4.43/4.56/-0.78 个百分点。

    　　其中，2021 年公司一季度销售费用额为0.99 亿元，较去年同期减少0.05 亿元（YOY -5.05%），一方面是由于会计准则变更使得运输费用转移至主营业务成本，另一方面是由于公司持续实行降本增效措施，致使费用额同比变动较低，从而导致了销售费用额的微降，进而促成销售费用率的显著降低；2021 年一季度公司剔除研发费用的管理费用额为0.51 亿元，较去年同期增加0.06亿元（YOY 12.40%），猜测可能是由于公司限制性股票激励摊销以及规模快速提升引发的职工人数增长使得员工薪酬增加，叠加公司持续实行降本增效措施，致使管理费用额同比提升较低，且增幅不及公司营收规模增速，故而剔除研发费用的管理费用率较去年同期略有降低；2021 年一季度公司的研发费用额为0.56 亿元，较去年同期激增0.28 亿元（YOY 98.47%），主要是由于公司面对疫情影响主动通过投入大量的研发费用开展研究开发新项目所致，提升幅度略低于营收规模增幅，故而导致研发费用率小幅降低；2021 年一季度公司财务费用额为净流入384.87 万元，较去年同期净收入增加156.09 万元（YOY -68.23%），主要是由于公司利息收入同步增长所致，故而使得财务费用率较去年同期有所降低。

    　　大宗业务渠道与新媒体营销构筑公司渠道和营销多元化战略，衣柜品类引领零售渠道高速扩张为产品矩阵雏形奠基公司作为定制家居领域领先企业销售渠道依旧是以传统的经销代理模式为主，截止2020 年末，公司在全国范围内共计拥有厨柜经销商1253 家，开设门店1576 家，较去年同期新增门店41家；拥有定制衣柜经销商1097 家，店面1366 家，较去年同期新增门店288 家。尽管从门店总量上来看，公司距离当前行业龙头的欧派家居超过7000 家门店的体量而言还有较大差距，但公司自17 年以来历年净开门店数量分别为618/633/464/378，并且定制衣柜作为公司新拓展的品类依靠着行业整体尚处渗透率提升阶段以及公司在橱柜品类积累的经销商资源始终保持超高速增长，已经由2017 年的395 家门店成长至2020 年1366 家门店，鉴于橱柜经销商与衣柜经销商之间尚存一定差距，预计未来短时间内衣柜品类经销商与门店数量仍有望维持中高速扩张趋势。除了在传统零售渠道持续扩张外，公司还凭借自身对行业超前的判断提早布局了大宗业务渠道，并在过去几年内通过代理与直销的双轮驱动充分分享了精装房比例提升的行业红利，截止2020 年末，公司大宗渠道客户中百强地产客户占比达到30%，其中位列前十的达到60%，前20%的占比达到60%，考虑到未来中长期精装房比例大概率仍将持续提升，并且有望向公司品牌影响力更强的三四线城市逐步渗透。至于整装渠道的布局，公司选择通过与全国性或区域性头部整装企业合作的方式进行拓展，从而将获客环节前置化，更先一步接触到拥有实际需求的客户，并通过已经初步构建完成的多品类产品矩阵满足消费者对一站式解决方案的诉求，深度挖掘单一客户潜在价值。

    　　除了在渠道布局方面兼顾传统与创新等多方面考量外，公司在营销手段端除了在电视、机场、车站等传统流量端布局外，公司还积极拥抱新兴的技术手段，通过布局新媒体营销渠道的方式实现更加高效地品宣，例如公司与包括腾讯、百度、头条，抖音以及覆盖多个圈层的KOL 等移动端头部流量端展开紧密合作，以此希望实现精准曝光并形成有效转化。

    　　员工激励与经销商全方位赋能彰显管理层价值，为企业长期可持续发展保驾护航考虑到定制家居行业存在内部竞争激烈、消费频次偏低以及产品趋于同质化等问题，公司之所以能够在过去3 年内维持高速增长，关键是在于除了公司在产品细节、服务品质、招商力度以及大宗渠道布局迅速等领域相较于竞争对手具备一定差异化优势以外，公司管理层对于内部员工的激励措施以及经销商的赋能和帮扶政策从源头上确立了公司的高成长属性。对于内部员工，公司自2012 年起便开始对高级管理人员、中层管理人员以及核心技术人员实施了多次股权激励，在力保公司朝着行业领先企业的发展道路上不错过任何一个可用之才的同时，引导公司核心员工更加深入地为公司中长期发展建言献策，并给予员工与企业共同成长的良机。2017 年成功登陆资本市场后，公司继续推行员工激励制度，并于2019 年末以及2020 年初分别推出两期股权激励计划，涉及中高层及核心技术人员共计215 人，既保证上市后公司核心管理层的团结与稳定，又为公司未来短期的业绩增长确立了较为明确的增长目标。2019 年末股权激励计划考核目标：以2018年业绩为基数，2019/2020/2021 年营收与净利润增长率分别达到12%/24%/40%；2020 年初股权激励计划考核目标：以2018 年业绩为基数，2020 年/2021 年营收与净利润增长率分别达到24%/40%。

    　　除了对公司内部员工进行充分激励外，公司还对与公司共同成长的加盟经销商们进行全方位赋能，具体包括但不限于：1）帮助加盟商提高运营效率的数字化引流手段与“U 客系统管理”；2）能够为加盟商提供全屋定制及软装配套品类的第九代展厅设计方案；3）致力于提高终端设计效率的“云设计软件”、拥有海量设计案例的专业设计师平台“志邦设计谷”；4）“管家服务”模式，增强加盟商安装交付能力，提高客户满意度；5）在线学习平台“学习岛”与分圈层交流平台“志慧堂”助力加盟商员工自主学习专业知识并交流分享实操经验。

    　　投资建议

    　　基于公司在2021 年一季度取得了相较2020 年一季度以及2019 年一季度均可谓亮眼的表现，结合传统家居家装行业一季度行业淡季的季节属性，配合2021 年年初至今全国二手房交易市场的活跃度与自2019 年下半年开始的新房竣工回暖趋势尚未结束，叠加2018-2019 年预售的精装房大概率将会密集于2021 年-2022 年期间交房竣工，我们预计公司有望凭借衣柜与木门在传统经销渠道端的持续扩张以及厨衣品类在大宗业务领域的拓展继续维持中高速成长。基于上述分析，我们预计公司2021E/2022E/2023E 年将有望实现营收48.63/59.25/71.30 亿元，实现归母净利润5.08/6.38/7.76 亿元，对应PS 2.51/2.06/1.71 倍，对应PE 24/19/16 倍，维持“推荐评级”。

    　　风险提示

    　　房地产销售持续低迷的风险；行业竞争加剧的风险。