事项：

    公司发布2021 年一季报。2021 年一季度实现营业总收入6.83 亿，同比增长109.09%；实现归母净利润0.51 亿元，同比增长213.23%；扣非后归母净利润0.47 亿元，同比增长204.58%。实现基本每股收益0.19 元。

    　　评论：

    经营持续回暖，扣非后归母净利润超预期。由于2020 年一季度“新冠”疫情影响，同期基数较低，我们将2021 年一季度经营数据同2019 年Q1 作比较，经计算，相比2019Q1 经营表现，公司2021 Q1 收入增长64.79%，归母净利润增长59.96%，扣非后归母净利润增长91.96%。整体收入业绩表现亮眼，扣非后归母净利润增速超出我们之前预期。我们认为原因一是公司橱柜稳增的同时，衣柜及木门高速增长；二是公司深耕经销渠道并优化大宗客户结构，大宗收入持续快速增长；三是随着衣柜收入体量增大，规模效应逐步显现。预计未来公司厨衣木协同及渠道持续优化有望持续推动公司业绩快增长。

    期间费用率回归疫情前水平，盈利水平料将稳步改善。公司2021 年一季度整体毛利率36.48%，同比-1.18pct（较2019Q1 降低1.44pct），净利率7.41%，同比+21.10pct（较2019Q1 降低0.23pct）。我们认为主要原因在于产品结构变化导致，2020 年公司橱柜/衣柜/木门毛利率分别为41.84%/33.40%/15.98%。期间费用率基本回归疫情前水平，其中销售费用率14.49%，同比-17.43pct（较2019Q1 降5.19pct，系公司实行降本增效），管理及研发费用率15.74%，同比-6.86pct（较2019Q1 增加4.43pct，系公司及子公司加大研发投入），财务费用率-0.56%，同比+0.14pct（较2019Q1 降0.78pct，系利息收入增加）。我们认为随公司业务结构优化与生产效率提升，公司盈利能力料将实现稳步提高。

    优化渠道建设，产能建设稳步推进。（1）渠道方面，公司深耕经销渠道，形成遍布全国的零售渠道网络，至2020 年末，公司拥有橱柜经销商1253 家（较年初净增1 家），衣柜经销1097 家（较年初净增208 家），木门经销商175家（较年初净增48 家）；店面方面，公司拥有志邦厨柜店面1576 家（较年初净增41 家），志邦衣柜门店1366 家（较年初净增288 家），木门门店203家（较年初净增47 家）。（2）产能建设方面，目前公司双墩厂、荷塘路厂和连水路厂投入生产，另有下塘厂和180 厂在建。2020 年厨柜产量同比提升25%至39 万套，衣柜产量同比提升40%至28 万套，木门产量提升66%至2.4 万樘。

    　　公司渠道拓展与产能稳步投放为公司长期稳健发展奠定坚实基础。

    发展战略清晰，维持“强推”评级。公司产品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略，长期发展实力强劲。我们维持公司盈利预测，预计2021-2023年归母净利润5.17/6.54/8.16 亿元，EPS 分别为2.31/2.93/3.65 元，对应当前市值PE 分别为24/19/15 倍，基于2021 年上半年地产交房预期向好带来的需求复苏以及公司品牌实力提升，维持公司目标价至75 元/股，对应2021 年32 倍PE，并维持“强推”评级。

    风险提示：渠道拓展竞争加剧，房地产市场大幅波动，产能拓展不及预期