报告导读

    　　志邦家居发布2021 年一季报：21Q1 实现收入6.83 亿（同比+109.09%），同比19Q1 增长64.8%；实现归母净利润0.51 亿（同比+213.23%），同比19Q1 增长60%，我们估计Q1 股权激励费用计提约300-400 万，剔除此影响利润预期同比增长约70%；扣非归母净利润0.47 亿（同比+204.58%），同比19Q1 增长92%。综合来看，公司一季度增长亮眼。

    　　投资要点

    　　21Q1 衣柜、大宗预计保持强劲增长势头，厨柜零售边际向好按照20 年公司收入结构（厨柜零售占37%，衣柜占31%，大宗占32%），结合此前跟踪，我们估算21Q1 公司衣柜/大宗均同比19Q1 有接近翻倍的增长，厨柜零售端预计亦有个位数增长。展望全年：

    　　（1）零售端：全年竣工景气有望持续兑现，20 年疫情背景下公司高度重视终端经销商赋能，并逆势开店（20 年净开店376 家），21 年预计维持300-400 家的开店目标，奠基21 年零售端增长。315 期间公司线上+线下齐推，超预期完成制定目标，期末公司账上预收款达到3.35 亿，同比+29.84%，铺垫21Q2 业绩增长。

    　　（2）工程端：根据奥维云网预测，21 年精装房开盘套数预计同比增长29%，精装修渗透率提升趋势不改。公司大宗客户结构持续优化，账期严格管控，大宗业务的高增长并未对净利率和现金流产生负面影响，看好全年保持50%以上高增。

    　　业务结构变化致毛利率小幅下降，销售费用率压缩明显21Q1 综合毛利率为36.48%（同比-1.18pct），我们判断主要系衣柜占比提升（20 年衣柜毛利率33.4%、低于整体）。期间费用率为29.66%（同比大幅减少），相比19Q1 下降1.55pct；主要系销售费用率14.49%（同比大幅减少），相比19Q1 下降5.19pct，系公司持续实行降本增效措施；管理费用率15.74%（-6.86 pct），相比19Q1 上升4.43pct，主要系股权激励费用增加所致；财务费用率-0.56%（+0.14pct）。综合来看，21Q1 归母净利率7.41%（同比19Q1 小幅下滑0.23pct）。

    　　大宗回款良好、应收账款环比下行，存货增长较多21Q1 期末应收账款及应收票据合计2.9 亿（同比-26.40%，环比20 年底下降10.5%），应收帐款周转天数13.10 天（19Q1 为30.27 天），期内大客户账款回收情况良好；存货4.15 亿（同比+60%，环比20 年底+26.14%），存货周转天数为77.15 天（19Q1 为52.8 天），预计主要系大宗发出商品较多。综合来看公司期内经营现金流净额-1.98 亿（较20Q1 改善0.19 亿）。

    　　盈利预测及估值

    　　志邦注重线下零售扶持，在大宗渠道持续拓展优质地产客户，并通过股权激励激发管理活力，看好公司作为质地优秀的长跑选手！我们预计21-23 年公司实现营收50.22 亿（+30.78%）、62.8 亿（+25.04%）、77.42（+23.28%），归母净利5.54 亿（+40.15%）、6.91 亿（+24.71%）、8.61 亿（+24.59%），对应PE 分别为22X/17.64X/14.16X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、业务拓展不达预期