业绩简评

    公司发布2020 年报，全年实现收入38.4 亿元，同比+29.7%；全年归母净利润为4.0 亿元，同比+20.0%；全年扣非归母净利润为3.6 亿元，同比+26.8%。其中4Q 公司实现营收14.7 亿元，同比+46.2%，实现归母净利润2.0 亿元，同比+104.9%。此外，公司现金流表现亮眼，经营现金流量净额达6.5 亿，同比+88.5%。分红方案为每10 股转增4 股派8 元（含税）。

    经营分析

    衣柜增长亮眼，大宗业务保持强势：公司20 年厨柜/衣柜营收分别同比增长18.0%/55.3%至25.0 亿/11.4 亿，其中4Q 分别同比增长38.8%/61.3%。20年衣柜门店净增288 家至1366 家，并且21 年制定290 家净增目标，衣柜业务已步入渠道红利释放与同店增长双重驱动阶段。分渠道来看，20 年经销/直营/大宗分别同比增长14.4%/27.3%/83.7%，其中4Q 分别同比增长26.1%/40.8%/91.3%，各渠道全面回暖，大宗业务保持强劲增长态势。

    毛利率相对稳定，4Q 费用率管控优异：公司20 年整体毛利率同比-0.5pct至38.1%。其中20 年衣柜毛利率同比+1.8pct 至33.4%，衣柜毛利率趋势性提升逻辑进一步兑现。厨柜毛利率同比-0.6pct 至41.8%，预计主要由于渠道结构变化所致。期间费用率方面， 20 年整体同比提升0.7pct 至26.3%，其中4Q 同比下降2.6pct 至23.6%，4Q 费用管控优异。20 年销售费用率同比下降0.7pct 至14.9%，管理费用率（含研发费用）提升1.0pct至11.2%，主要是由于研发费用同比+67.9%，20 年公司“云设计软件”已实现前后端全流程打通。

    21 年外部经营环境改善明显，多渠道+全品类驱动公司迈上新高度：2021年竣工回暖确立（1-2 月商品房住宅竣工面积同比19 年增10.5%）并且在疫情催化下一二线品牌份额将迎来明显提升，整体经营环境将迎来明显改善。从公司层面来看，工程渠道已迎来趋势性增长阶段，公司传统零售渠道中经销商结构逐步优化，公司从“引流-设计-交付”全流程为经销商提供深度赋能，提升渠道效率的同时进一步绑定经销商，衣柜渠道红利有望在21年释放更为明显。整装渠道方面，公司也已重组团队并重构产品体系，在多渠道的布局结构下全品类的协同效应将逐渐显现，进一步提升原点市场外品牌竞争力，驱动公司迈上新高度。

    盈利调整和投资建议

    考虑到公司经营环境改善叠加自身增长路径清晰，我们将2021-2022 年公司EPS 分别上调14.7%/10.5%至2.32/2.81 元，并预计2023 年公司EPS 为3.47 元，当前股价对应PE 分别为26、21、17 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    国内疫情反复；竣工回暖不及预期；精装房渗透率提升不及预期。