报告导读

    　　志邦家居发布2020 年度报告：20A 实现收入38.40 亿元（+29.65%），归母净利3.95 亿（+20.04%），扣非归母净利3.59 亿（+25.77%）；其中20Q4实现收入14.68 亿（+46.21%），归母净利1.98 亿（+104.93%），主要系20Q3 的2000 万+政府补贴于Q4 到账。整体来看在19Q4 高基数背景下仍实现了高速增长。20 年公司超额完成股权激励目标（净利3.38 亿），剔除股权激励费用影响（2824 万）估计归母净利增速超过26%。同时公司宣布股利分配方案，每10 股派息8 元（税前），每10 股转赠4 股。

    　　投资要点

    　　大宗+衣柜贡献20 年主要增量，经销渠道逆势实现双位数增长分品类来看：定制厨柜实现收入24.99 亿元（+18.02%），毛利率为41.8%（-0.59%）；定制衣柜实现收入11.41 亿元（+55.34%）、占收入比重上升至30.98%，毛利率为33.4%（+1.8pct）；木门业务0.43 亿（+57%），毛利率为15.98%，处于培育阶段。

    　　分渠道来看：经销渠道收入21.25 亿（+10.8%）、占比57.7%；大宗渠道实现收入11.75 亿（+83.7%）、占比提升至31.9%，表现亮眼；直营业务收入2.32亿（+27.3%）。

    　　零售：重视终端赋能，1-2 月跟踪订单景气延续20 年疫情背景下公司高度重视终端经销商赋能（总部管理人员多次前往一线门店输出管理和营销打法），衣柜+厨柜零售业务率先修复逐月向好。同时疫情加速了行业小品牌出清，公司逆势扩张门店、巩固后续份额提升，2020 全年净开店376 家，其中厨柜、衣柜、木门分别新增41 家（年末1576 家）、288家（年末1366 家）、47 家（年末203 家），我们估计公司21 年将继续净增300-400 家门店。公司20 年底账上预收款4.66 亿（较期初增加0.96 亿），且我们跟踪21 年1-2 月公司零售订单同比19 年亦有高速增长，看好21Q1 业绩兑现。

    　　大宗：客户结构持续优化、毛利率向好，木门品类将作为21 年重点延伸在大宗业务增长84%的基础上，公司的现金流逆势增长了88%，在20 年8 月三道红线出台后十分难能可贵，表明公司在客户结构筛选、客户账期管理方面十分优秀。目前公司的主要客户以中南、新城控股、绿地、阳光城等颈部和腰部Top30 地产商为主要客户，盈利能力较强（大宗毛利率41.54%，高于经销业务）。21 年公司将重点开拓木门工程业务，看好贡献增量。在精装景气延续下，我们预计21 年公司的大宗业务有望维持50%以上的高速增长。

    　　销售费用管控良好，现金流表现靓丽

    　　20A 毛利率38.07%（-0.46pct），主要系业务结构变化、衣柜占比提升。期间费用率合计26.25%（+0.21pct），主要系股权激励下管理费用率增加至11.24%（+1.03pct），财务费用率0.08%（+0.36pct），销售费用率14.93%（-0.7pct）、规模化效应显现。20 年经营现金流 6.49 亿（+88.66%），表现靓丽。主要系期末公司账上应收款3.24 亿（较期初减少1.34 亿），显现出较强的B 端收款能力，应付账款6.48 亿（较期初增加2.02 亿），预收款4.66 亿（较期初增加0.96 亿）。

    　　盈利预测及估值

    　　志邦注重线下零售扶持，在大宗渠道持续拓展优质地产客户，并通过股权激励激发管理活力，看好公司作为质地优秀的长跑选手！我们预计21-23 年公司实现营收49.53 亿（+28.98%）、61.89 亿（+24.94%）、76.23（+23.18%），归母净利5.1 亿（+29.03%）、6.42 亿（+25.78%）、8.1 亿（+26.27%），对应PE 分别为26.4X/20.99X/16.62X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、业务拓展不达预期