事件：

    公司公告年报，2020 年实现营业收入38.4 亿元，同比增长29.65%，归母净利润3.95 亿元，同比增长20.04%。拟10 转4 派8.0 元（含税）。

    评论：

    1、衣柜&大宗强驱动，2021 整装、木门有望再增动力Q4 单季，公司收入、净利分别同比增长46.2%、104.9%，增速环比持续回升。

    分品类来看，2020 年橱衣木分别增长18%、55%、57%，其中，我们估计橱柜增长主要因大宗放量，衣柜开店、单店分别贡献约25%+、20%+。2020 年橱柜门店净增41 家至1576 家、衣柜净增288 家至1366 家，全品类门店数达3232家，公司计划今年橱衣净增门店分别60 家、290 家。分渠道来看，2020 年经销、直营、大宗收入分别增长14%、27%、84%，大宗占总收入比重升至31%，同时得益于公司大宗客户结构优化、加强回款管理，年末应收账款和应收票据余额同比下降29.2%，存货余额增长52.6%。展望2021 年，我们认为除了衣柜和橱柜大宗以外，公司前期布局的整装和木门工程业务将有望逐步新增规模贡献。

    2、经营质量显著优化，预收款维持历史高位

    2020 年公司综合毛利率同比略降0.4pct 至38.1%，其中橱衣毛利率分别同比变动-0.6pct、+1.8pct，Q4 综合毛利率38.4%，同比基本稳定。费用方面，Q4 单季销售、管理+研发、财务费用率分别变动-2.1pct、-1.3pct、+0.77pct，净利率同比升3.9pct 至13.5%。截至2020 年末，合同负债余额同比增长26%达4.7 亿元，持续历史高位，订单储备丰富对未来收入增长形成较好支撑。现金流进一步改善，2020 年经营性现金流量净额增长88%，收现比1.03，净利润现金含量1.64。

    3、品类渠道布局收获可期，维持“强烈推荐-A”评级基于公司目前品类、渠道布局日趋成熟，多点发力的增长驱动逐步明晰，我们看好公司未来将由定制家居行业第二梯队向第一梯队快速靠近。去年以来家居零售渠道加速洗牌，利好头部企业进入新一轮开店扩张期；积极拥抱精装房趋势，大宗业务量价齐升；重组整装团队，大力拓展整装渠道。近年分红比例持续40%以上，预计公司2021~2022 年归母净利润分别为5.3 亿元、6.5 亿元，同比分别增长34%、23%，目前股价对应2021 年PE 为24x，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：大宗和零售渠道竞争加剧，品类渠道拓展不达预期。