事件：公司发布2025 年年报，2025 年公司实现营收810 亿元，同比+33%，归母净利61 亿元，同比+47%，扣非净利58 亿元，同比+53%。其中，25Q4实现营收221 亿元，同比+43％/环比+2％，归母净利18.9 亿元，同比+67%/环比+26％，扣非净利17.8 亿元，同比+136%/环比+25％ 。此外，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利5 元（含税），预计分红金额9.5 亿元，股利支付率达15.5%。

    　　镍：湿法项目继续稳产高产，未来增量项目可期。2025 年公司镍产品出货量29.25 万金属吨，同比+59%；印尼红土镍矿湿法冶炼项目稳产高产，MHP出货量23.65 万吨，同比+30%。公司持续强化矿山资源开拓，截至目前通过投资、参股和包销等多种方式锁定镍资源累计超14 亿湿吨，镍钴资源储备进一步夯实。此外，年产12 万吨镍金属量Pomalaa 湿法项目按计划稳步推进，预计将于今年年底前建成；年产6 万吨镍金属量Sorowako 湿法项目前期工作有序开展；年产4 万吨镍金属量华星火法项目开工建设。

    　　钴：刚果（金）政策调控下，钴价上涨加快业绩弹性释放。2025 年公司钴产品出货量4.65 万吨，同比保持稳定。刚果（ 金）钴出口配额落地，政策约束下钴原料供应偏紧格局延续，推动25Q4 的MB 钴价（标准级）上涨至23美元/磅，环比+45%，显著增厚公司钴收益。伴随公司Pomalaa 湿法项目、Sorowako 湿法项目投产落地，副产钴产量有望进一步释放，在钴价上行背景下具备较高利润弹性。

    　　锂：碳酸锂价格上行增厚利润，硫酸锂降本项目有序推进。2025 年公司碳酸锂出货量5.44 万吨， 同比+39%，津巴布韦Arcadia 锂矿运营效率不断提高，生产指标持续优化；25Q4 国内碳酸锂均价上涨至8.8 万元/吨，环比+21%，锂板块量价齐升带动业绩增长。资源端，公司通过补充勘探，Arcadia 锂矿保有资源量从150 万吨碳酸锂当量增加至245 万吨，品位提升至1.34%。此外，公司年产5 万吨硫酸锂项目于26Q1 建成试产，实现矿冶一体化资源高效利用模式落地，有效降低公司锂盐生产成本。

    　　锂电材料：持续优化产品结构，实现下拓市场的新突破。2025 年公司三元正极材料出货量突破10 万吨，同比增长108%，其中9 系超高镍产品市占率超33%，高端动力圆柱三元材料市占率超60%，位居行业领先地位；三元前驱体出货量同比小幅增长，产品结构持续升级、客户结构不断优化。提前锁定21.58 万吨正极材料、15.56 万吨前驱体供应长单，实现了下拓市场的新突破；匈牙利正极材料一期2.5 万吨项目完成建设并进入产线调试阶段，与LGES、EVE 签订长单合同，锁定项目销量。

    　　投资建议：公司产业一体化优势显著，持续推进降本增效，运营质量稳步提升，有效抵御产品价格和行业周期下行风险。考虑公司后续重点项目有序推进，镍钴锂产量增长确定性较强，锂电产业回暖将加快公司利润释放。我们预计公司2026-2028 年归母净利润为101、127、143 亿元，对应PE 为12、9、8x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示： 1）钴、镍、锂价格大幅下跌的风险；2）项目建设进度不达预期的风险；3）正极材料下游需求不达预期的风险。