锂电材料一体化全球龙头企业，钴业龙头蜕变为锂电材料领导者，从周期到成长的切换。公司以铜钴业务起家，扎根刚果金十余年完成资源布局，成长为中国最大的钴产品供应商之一。2016 年起公司开始陆续布局锂电新能源相关业务，下游与LG、POSCO 合资建厂切入锂电正极材料领域，上游切入印尼建设镍冶炼产能，逐步开始打造从上游铜钴镍锂资源开发、中游金属冶炼、下游三元前驱体和三元正极材料制造、再到锂电回收的产业链布局，形成从资源到材料再到回收的完整闭环链条。我们认为公司未来的利润并非单纯来自镍钴价格的弹性，而是依托一体化的路径优势及自身成本控制形成的价差带来丰厚利润，弱化价格周期波动对业绩产生的影响，公司未来或将完成从周期到成长的蜕变。

    前瞻布局低成本湿法镍产能构建独一无二的成本优势，是公司未来成长的核心。公司自2018 年起规划在印尼建设镍冶炼产能，公司在印尼的布局包括上游资源、园区服务、能源供应、冶炼产能四大板块。1）上游资源：红土镍矿资源端公司穿透持有维达湾镍业权益15.39%，同时参股的HLN 公司将收购JPI 公司95.3%股权，JPI 持有SCM 镍矿51%股权；2）园区服务：参股公司主体为 IWIP公司，持股比例24%；3）能源供应：参股公司主体为维斯通，持股比例24%；4）冶炼：在建/在产项目包括华越湿法、华飞湿法、华科火法三个项目，远期合计规划镍产能64.5 万吨。公司未来产能以HPAL 工艺为主，具有大规模、低成本的优势，将为公司构筑深厚的护城河，同时能够完全满足公司未来镍资源自供。

    锂矿投产迅速、补齐资源最后的拼图，有望快速贡献业绩增量。公司在产锂矿布局为为Arcadia 锂矿项目，公司持股比例为90%，计划建成后处理原矿1.5万吨/天，年产23 万吨透锂长石精矿和29.7 万吨锂辉石精矿，可满足公司5 万吨锂盐所需精矿量。公司2023 年3 月20 日公告Arcadia 锂矿项目全部产线已完成设备安装调试工作，年处理450 万吨矿石的产线全线贯通并投料试产成功，历时9 个多月的建设便成功产出第一批产品，锂价高位下有望贡献可观业绩。

    锂电材料产能扩张迅速，一体化下成本护城河深厚。公司前驱体及正极材料产能规模庞大、进入快速投产期，收购正极材料龙头天津巴莫之后进一步巩固了技术优势。在深厚的资源和成本优势加持下，公司陆续与容百科技、当升科技、孚能科技、特斯拉、浦项化学等签署大额长期供货合同逾80 万吨，未来有望在激烈的竞争中凭借一体化的成本优势及技术积淀脱颖而出，增长可期。

    投资建议：公司上游资源布局完善，下游锂电材料扩产推进顺利有望快速放量，且与国际资源和汽车巨头深度绑定，成长确定性高、护城河深厚。我们预计公司2022-2024 年归母净利润预测为40.36、81.23、117.63 亿元，以2023 年3 月31 日收盘价为基准，PE 分别为22X、11X、7X，维持公司“推荐”评级。

    风险提示：产品价格大幅下跌、募投项目进展不及预期、需求不及预期等。