2022 年铜钴镍价格维持强势加上公司三元前驱体一体化布局的优势不断扩大，公司业绩增长有望超预期。2021 年以来公司迅速扩大在上游锂资源、正极材料、磷酸铁锂等领域的业务布局，一体化战略得到上下游客户的深度认可，公司有望成为电动汽车产业发展的最受益标的之一。采用绝对估值法得到公司2022 年合理市值2500 亿元，对应目标价206 元，维持“买入”评级。

    2021 年公司业绩大增，2022 年公司净利润保持高速增长。2021 年公司实现营收353.17 亿元，同比增长66.69%，实现归母净利润38.98 亿元，同比增长234.59%；2022 年第一季度，公司实现营收132.12 亿元，同比增长105.66%，实现归母净利润12.06 亿元，同比增长84.40%。2022Q1，公司经营活动现金流净额为1.54 亿元，公司在业务规模迅速扩大的同时保持了现金流稳健。

    传统铜钴业务盈利能力不断增强，2022 年贡献利润有望继续增厚。2021 年公司铜钴业务合金贡献毛利润52.9 亿元，同比增长118.2%，铜产品和钴产品毛利率分别增至49.1%和31.5%（2020 年分别为45.0%和21.1%），2022 年以来铜钴价格保持强势，公司铜钴业务盈利能力有望保持高位。

    三元前驱体业务保持快速增长，一体化布局带来显著的盈利领先优势。2021 年公司三元前驱体产销量分别为6.54 万吨、5.91 万吨，同比增长88.4%和77.4%。

    2021 年公司三元前驱体产销量快速增长，表明公司前驱体业务竞争力不断强化。

    2021 年公司三元前驱体的单吨毛利为1.48 万元，同比增加13%。2022 年公司与LG 化学和浦项合资的前驱体产能继续释放，定增和可转债募资投建的20 万吨三元前驱体产能陆续落地，公司前驱体竞争力不断增强。

    印尼镍冶炼项目进展迅速，2022 年贡献利润有望超预期。公司目前在印尼投建有华越、华科、华飞等冶炼项目，合计规划产能达到22.5 万金属吨镍。公司公告显示华越项目预计在2022 年6 月实现达产，胡可项目全流程预计在今年下半年建成，华飞项目计划在2023 年上半年具备投料条件。2022 年以来受多重因素影响镍价大幅上涨，公司镍产能投放配合镍价高位，盈利有望超预期。

    正极材料、锂矿、磷酸铁锂等业务加速落地，公司一体化程度再提升。2021 年公司收购巴莫科技部分股权，加强在正极材料领域布局；收购津巴布韦前景锂矿公司，加强在上游锂资源的布局；与兴发集团签署合作框架协议，计划在湖北宜昌合作投资磷矿采选、磷化工、湿法磷酸、磷酸铁及磷酸铁锂材料的一体化产业；控股子公司巴莫科技拟收购圣钒科技100%股权，扩充磷酸铁锂业务。

    2022 年公司与控股股东共同对湖南雅城进行增资，2021 年以来公司在进一步强化三元材料一体化布局的基础上，磷酸铁锂一体化产业布局加速落地。

    一体化优势得到产业链广泛认可，公司合作伙伴持续增加。2021 年公司先后与容百科技、当升科技、孚能科技等签订战略合作协议，就镍钴资源及前驱体供应进行约定。2022 年3 月，公司与大众和青山达成战略合作意向，2022 年4月，公司与淡水河谷印尼签署合作框架协议。以上合作协议的签订显示出公司的一体化布局得到了产业链上下游的认可，公司持续扩大的“朋友圈”为后续的资源开发、锂电新材料生产、电池回收等环节布局提供保障。

    风险因素：公司主营金属品种价格下跌的风险；公司新建产能进度不及预期；公司海外项目建设运营的政策风险。

    投资建议：2021 年以来公司业绩大增，显示出在传统主业盈利保持增长的同时一体化业务不断发力，公司锂电正极材料利润贡献快速增长。2022 年公司铜钴业务盈利有望继续增长，镍冶炼项目迅速投产叠加镍价上涨，贡献利润有望超预期。2021 年以来公司迅速扩大上游锂矿资源、磷酸铁锂材料等环节布局，一体化思路得到了上下游合作伙伴的深度认可。我们判断凭借公司领先的一体化布局和迅速扩大的业务范围，公司有望成为电动车产业发展的最受益标的之一。

    考虑到铜钴镍等产品价格上涨超预期，上调公司2022/2023 年EPS 预测值为5.19/7.79 元/股（原预测为3.65/5.21 元/股），并新增2024 年预测值为11.04元/股，最新股价对应PE 为15/10/7x。采用DCF 估值法得到公司2022 年合理市值为2500 亿元，对应目标价206 元，维持“买入”评级。