产业链条延伸布局，资源品-有色-新能源三大板块协同发展。公司02 年成立，17 年布局前驱体和资源回收，18 年切入正极领域，并与青山合作布局印尼镍冶炼项目。目前，公司已形成资源-有色-新能源三大业务协同发展的产业格局。2020 年，公司前驱体产量3.47 万吨，市场份额10.4%。

    　　前驱体：公司规划产能达38.5 万吨，单吨利润优势明显。前驱体的原材料成本占比87%，掌握原材料是保障成本优势的关键。20 年，公司前驱体单吨售价7.6 万元，单吨毛利达1.31 万元，毛利率17%，处于行业领先水平。1）产能：公司21 年产能10 万吨（自营5.5 万吨+合资4.5 万吨），22 年产能30 万吨（自营25.5 万吨+合资4.5 万吨），远期产能38.5 万吨（自营25.5 万吨+合资13 万吨）。2）利润：公司已布局印尼镍业连项目，有望通过一体化布局强化产品成本优势，提升市场份额；3）优势：公司镍冶炼项目布局早，借用青山配套措施降低建设成本，湿法冶炼技术壁垒高（资金需求大、建设周期长、工艺复杂、爬坡慢、存在环保风险），可见公司生产路线被竞争对手复制的难度较大，优势具备可持续性。

    　　正极：公司实现矿-前驱体-正极一体化布局，进一步凸显成本优势。20 年，巴莫正极材料（含钴酸锂）销量2.58 万吨，市场份额11%，位于第一梯队。1）产能：公司21年正极产能10.15 万吨（自营5.65 万吨+合资4.5 万吨）；22 年产能15.15 万吨（自营10.65 万吨+合资4.5 万吨）；远期产能28.65 万吨（自营15.65 万吨+合资13 万吨）。

    　　2）一体化布局：目前，公司已形成矿-前驱体-正极的一体化布局，是行业中布局最完善的企业之一。一体化布局将给公司带来持续显著的成本优势。

    　　投资建议：我们预计2021-2023 年公司归母净利润分别为33、45、60 亿，YOY+184%、+36%、+34%，对应PE 分别为49、36、27 倍。公司已实现矿产-前驱体-正极一体化布局，是行业内布局最完善的企业之一。公司拥有行业最深的成本护城河，未来有望进一步提升市场份额，维持买入评级。

    　　风险提示：新能源汽车补贴政策不及预期，新能源汽车销量不及预期，行业扩产加速导致价格低于预期的风险，行业测算偏差风险，公司产能扩产不及预期，补充收购项目进度不及预期。