电动两轮车行业景气高涨，公司业绩高速增长，经营现金流净额大幅改善。公司2020 前三季度实现营收43.56 亿（+78.54%），归母净利1.25 亿（+38.44%），扣非净利1.13 亿（+43.06%），业绩符合预期；前三季度经营性现金流净额达9.57 亿（+978.49%），大幅改善。Q3 单季度，公司实现营收23.38 亿，同/环比增长127.65%/42.96%，归母净利0.84 亿，同/环比增长105.80%/32.93%；经营性现金流净额达5.10 亿，同比增长93.56%。

    　　公司业绩大幅增长主要受新国标换购需求迅速增长和外卖物流、同城配送、线上购物、共享出行等消费业态快速成长等多因素利好影响，我们预计公司销量增速与收入增速接近。

    　　2020Q3 单季度公司综合毛利率为10.46%（-4.40pct），毛利率同比下滑较多主要系新会计准则将运费计入成本，团购产品占比上升等因素所致；但受益于团购业务销售成本下降及生产规模化效应提升，公司Q3 单季度净利率3.61%，同比仅小幅下降0.38pct。近年公司费用把控较好，三项费用率持续下滑，2020Q3 三项费用率5.37%（-3.45pct），其中销售/管理/财务费用率分别为4.16%/1.57%/-0.36%，分别变动-2.18/-1.38/+0.10pct。2020Q3 公司研发费用率0.77%，同比降低0.81 个pct，我们认为主要系公司推进平台化研发体系，同时收入规模快速扩大对研发费率有所摊薄所致。

    　　国内迎来升级红利，海外打开增量空间。我们测算，国内电动两轮车市场受益于新国标催生的锂电替换需求，未来2-3 年内有望释放3850 万辆/年的升级空间；同时在外卖/快递等特定场景应用的快速推进有望带来约650 万辆/年的市场需求。而在海外市场，受益于欧洲与东南亚的市场需求的逐步释放，预计将为行业带来450 万辆出口增量。三因素共振下，我们预计行业在未来2-3 年有望迎来快速发展期，远期需求合计约5000 万辆，较2019 年2708 万辆接近翻倍。短期数据正不断印证行业景气，我国2020 年前8 月电动自行车完成产量1942.7 万辆，同比增长25.6%，累计增幅继续扩大。其中8 月单月电动自行车完成产量390.3 万辆，同比增长42.6%。开启自4 月以来连续5 个月的近5 成的增长势头。而对于行业格局，新国标要求生产企业必须具有新产品开发能力，完善的质量控制与售后服务体系，行业长尾厂商已开始逐步清退，2017-2019 行业CR3 由30%提升至37%，龙头市占率未来预计将进一步提升。

    　　公司线上线下融合开拓渠道，紧抓团购需求并打造平台化设计理念。公司顺应市场形势，以线上线下深度融合扩大自身销售规模。作为2018 年电动自行车品类天猫、京东双平台的销冠王，公司于2019 年与天猫开启战略合作，以线上线下同价，线上支付线下提车方式打通电动车线上与线下壁垒，2017-2019 年公司电商收入同比分别增长 400%/102%/9.52%。线下，公司正加快渠道直营和分销网络拓展力度，2020 上半年公司新开门店900 余家。此外，公司为外卖、共享出行、同城即时配送等团购客户提供针对性产品与服务，紧抓团购需求高增契机，2017-2019 年公司团购业务收入同比增速分别为38%/70%/165%。生产设计上，公司向外部供应商采购车规级电芯，自主设计BMS、电气和结构，新产品在平台基础上加速迭代造型与智能化设计，整体规模化生产的优势会更为明显。

    　　投资建议：新国标、团购与出口的三重催化下，公司一方面受益于行业需求的快速增长，另一方面公司未来在渠道、技术与产品方面优势明显，预计市占率有望进一步提升。预计公司2020-2022 年规模净利润分别为1.6/2.34/3.59 亿元，同比增速为126.7%/46.3%/53.4%，对应PE38.9/26.6/17.3 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济发生波动的风险，产业政策的风险，个别城市对机动车限行的风险，市场竞争加剧的风险，材料价格波动风险