【投资要点】

    　　公司发布2022 年报和2023 年一季报。2022 年公司实现营业收入43.82亿元，同比增长5.03%；归母净利润1.02 亿元，同比增长229.12%；扣非归母净利润0.60 亿元，同比增长191.27%。其中四季度实现营业收入11.33 亿元，同比增长0.97%；归母净利润0.31 亿元，同比增长72.00%；扣非归母净利润0.12 亿元，同比增长309.36%。

    　　23Q1 公司实现营业收入12.12 亿元，同比下滑7.80%；归母净利润0.71亿元，同比下滑23.04%；扣非归母净利润0.63 亿元，同比下滑27.02%。

    　　持续推进加盟制度，特渠业务快速增长。1）公司直营门店零售实现营业收入27.46 亿元，同比下滑3.54%。截至2022 年底，直营门店2128 家，同比减少66 家；单店营收127.09 万元，同比增长1.84%。

    　　2）加盟商批发实现6.40 亿元，同比增长37.46%。截至2022 年底，加盟门店共计1494 家，同比增加200 家；单店营收45.90 万元，同比下滑4.89%。3）特渠实现3.50 亿元，同比增长80.08%；4）电商渠道5.02 亿元，同比下滑7.54%。公司积极推行加盟制度，也通过直营转加盟，降低门店期间费用。随着全渠道布局的开展，加盟批发收入和特渠业务增长较快；电商业务经优化产品结构，业务规模略有下降。

    　　利润率相对平稳，销售费用率下降明显。利润端，2022 年，公司毛利率为43.13%，同比下降 0.41pct；净利率为 2.33%，同比上升1.59pct。分渠道看，22 年公司在直营/加盟/特渠/电商的毛利率分别为51.24%/21.14%/33.96%/22.93%，分别同比+1.23 pct /+1.55 pct/+11.11 pct /+8.10 pct。随特渠业务快速增长，营收占比提升，公司盈利能力有望进一步增强。费用端，2022 年公司期间费用率同比下降 4.01pct 至 40.60%；其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为 27.44%/12.86%/0.31% /0.40% ， 同比变动分别为-5.09pct/+1.23pct/-0.14pct/0.28pct。销售费用率下降主要是由于公司着重精细化流量投入，宣传服务费减少，及直营门店部分租金减免带来租金支出的降低。

    　　【投资建议】

    　　随疫情结束消费回暖，公司能够顺利开拓加盟商，充分发挥全渠道一体化平台的优势。我们预计2023-2025 年实现营业收入分别为46.53/50.25/53.20 亿元，归母净利润分别为0.92/1.14/1.24 亿元，对应EPS 分别为0.27/0.34/0.37 元/股，对应PE 分别为60/48/44。首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　加盟业务拓展不及预期；

    　　消费恢复不及预期；

    　　食品安全风险。