公司直营为主，加速布局加盟店，各渠道毛利率稳中有升。公司是一家经营自主品牌的休闲食品全渠道运营商，产品主要覆盖坚果炒货、肉类零食、糕点饼干等10 大核心品类，约800 余款产品。公司以直营开店为主，2020 年直营收入占比达到76%。2021 年公司加速加盟门店的拓张，加盟业务占比快速提升。由于直营门店毛利率较高，随着加盟和其他渠道占比提升，公司毛利率合理下降，但各渠道毛利率稳中有升。

    　　休闲食品仍然具备较高增长空间及增速。2015-2020 年我国休闲零食5 年CAGR 为12%，但人均消费量不及日本一半，约为美国的1/6，类比日本，我国休闲食品规模有望在未来30 年均维持较高增速。其中，休闲卤制品、烘焙糕点、坚果炒货增速较快，龙头企业具有原料来源、研发、渠道等方面的优势，随着零食消费对产品品质和多样性方面要求的提升，行业市场份额有望进一步向龙头企业集中。A 股休闲食品上市公司均在坚果炒货等高增长赛道上重点布局。

    　　公司积极顺应行业发展趋势，多管齐下静待突破：

    　　公司重点开拓加盟业务。通过加盟方式拓店有利于获取优势点位、适应当地发展并加快拓店速度。公司正在快速开拓加盟业务，其中下半年加速开店，预计今年新增加盟门店600 家左右。假设2022 年公司新开800 家加盟店，单店收入为苏州收入水平的80%，公司加盟批发毛利率降低到15%，则测算新增的800 家加盟店能够给公司带来5.06 亿元营业收入和7584 万元毛利润。

    　　多种方式提升单店收入水平：（1）聚焦消费能力较强的地区，大力开拓江苏、广东加盟业务。在过去的几年来伊份业绩表现不佳，我们认为主要是因为沪内开店逐渐饱和，沪外开店效率及单店收入低所致。未来，来伊份将聚焦江苏、广东等相对发达地区，平均单店收入有望提高。

    　　（2）社团引流，提升单店收入。目前公司主要通过上海直营门店推广社区团业务，以来伊份APP 作为主要流量入口，探索通过企业微信社群与顾客进行互动，最后将客户导流到线下直营门店提货点。我们认为社区团购能够给门店引流，增加复购率，提升单店收入水平。

    　　（3）单店模型存在改善空间。来伊份直营店的坪效与良品铺子相当，但来伊份店铺面积较小，因此单店收入较低，如果能够适当增加单店面积，虽然对坪效略有影响，但单店收入和利润有望提升。

    　　盈利预测与建议：预测公司2021-2023 年收入分别为42.41/50.05/54.63 亿元, 分别同比增长5.33%/18.01%/9.16%；归母净利润分别为0.24/0.27/0.71亿元，同比增长136.76%/13.02%/163.23%，2021-2023 年对应PE 分别为173/153/58 倍，对应PEG 分别为1.26/11.74/0.36。首次覆盖，给予“推荐”

    　　评级。

    　　风险提示：公司团购业务及加盟业务开展不及预期；销售费用投放效果不及预期；疫情后周期，整体消费水平下降；产品质量风险。