2019 年度业绩低于我们的预期，1Q20 业绩好于我们的预期公司公布2019 年度业绩：收入40 亿元，同增2.9%，归母净利润1,037 万元，同增2.6%，业绩较2018 年呈现企稳，但主因收入增幅有限、费用率压缩幅度有限故仍低于我们的预期。公司拟向股东每10 股派发现金股利1 元（含税），分红率约327%。1Q20 业绩：收入同增10%，归母净利润同增12.9%，疫情背景下实现收入、利润端加速增长，故好于我们的预期。

    　　发展趋势

    　　2019 年业绩企稳，电商渠道加速。公司2019 年收入实现平稳增长，门店收入实现32.5 亿元，同比基本持平，直营/加盟门店收入分别同比-1%/+9%至30.6/1.9 亿元，直营/加盟门店数量分别同比+2%/+15%至2429/263 家，规模稳步扩张；电商收入同增25%至5.2 亿元，呈加速增长，我们认为受益于重点发力糕点、膨化、肉类等品类以及精准营销策略；特渠收入同增18%至1.8 亿元，实现较快增长。2019 年利润表现较2017-18 年有所企稳，公司表示2019年注重智能管理以提升效益，我们认为主因公司前期对系统搭建和人才储备的布局逐步完善，边际投入同比降低带动费用率同比下行。公司2019 年销售/管理费用率分别同比-0.26/-0.57ppt 至32.6%/10.5%，我们预计费用率下行趋势有望在今年继续延续。

    　　1Q20 业绩超预期，料2020 年有望实现加速增长。公司1Q20 收入、利润均实现双位数加速增长，在疫情背景下实现快速稳健增长，超出我们的预期。根据我们的草根调研，公司门店在春节及疫情期间多数处于正常运营状态，我们判断尽管面临线下客流减少，但门店或受益于公司线上APP、外卖、到家业务、社区拼团等方式拉动同店收入增长，并带动利润实现同步增长。展望今年，公司表示2020 年为全员销售年，在精耕上海、江苏等成熟市场基础上，将大力发展华南市场，我们期待公司门店、电商、特殊渠道均有望实现加速增长，我们预计在收入加速增长以及费用率下行假设下利润亦有望实现加速增长，净利率水平有望逐步恢复。

    　　盈利预测与估值

    　　暂维持2020 年EPS 预测0.34 元，引入2021 年EPS 预测0.46 元，由于公司净利率水平尚不稳定，P/E 估值法不能反映公司真实价值，我们采用P/S，现价对应2020/2021 年仅0.9/0.7 倍P/S，考虑行业估值中枢水平及公司基本面向好，给予2020 年1.1 倍P/S，上调目标价14%至16 元，有18%上涨空间，暂维持中性评级。

    　　风险

    　　行业竞争加剧、区域扩张风险、加盟商管理风险、食品安全事件