Q1 收入/归母净利润分别同比+14.7%/+21.1%，大客户增长带动下游餐饮、食品机加工渠道延续增长态势。24 年看，随着下游餐饮需求的进一步复苏，以及公司与新客户合作的稳步推进，预计餐饮渠道将迎来新一轮高速增长，建议关注公司与大客户合作带动的成长驱动。中期看，公司不断积累优质客户，老客户体系中也有序推出新品强化合作，竞争壁垒增厚，为长期增长蓄力。我们给予24-25 年EPS 预期为0.71、0.90 元，对应24 年估值31X，下调至“增持”评级。

    　　Q1 收入/归母净利润分别同比+14.7%/+21.1%。公司24Q1 实现营业收入0.92亿，同比增长14.7%；归母净利润0.13 亿，同比增长21.1%，归母扣非净利润0.12 亿，同比增长24.6%，收入增速略低于预期。Q1 公司现金回款1.14亿，同比+21.9%，快于收入增速，经营性现金流净额0.17 亿，同比+30.0%。

    　　餐饮渠道大客户带动增长，食品加工受益于百胜订单贡献。分渠道看，餐饮渠道同比+15.4%，其中大客户呷哺、鱼酷增速较高，食品加工同比+20.4%，主要系百胜订单通过圣农做贡献增量，品牌定制同比+3.3%，增速转正环比改善，商超客户同比-9.5%，电商同比+79.1%，增速有所放缓，经销商同比+3.5%。分业务看，酱汁类同比+16.3%，粉体类同比+9.8%，食品添加剂同比-28.8%。分区域看，华北、东北、华中、华南、华东分别同比+36.9%、+29.9%、+18.7%、+17.2%、+7.8%，其他地区同比-1.2%。Q1 末公司经销商110 家，相比年初增长1 家。

    　　毛利率受结构影响下降，管理费用率改善显著。公司24Q1 毛利率38.3%，同比-0.4pct，主要系产品结构影响，销售费用率8.1%，同比+0.5pct，管理费用率分9.9%，同比-1.7pcts，下降主要在于股份支付费用减少，净利率14.1%，受益于管理费用率改善，同比+0.7pct。

    　　H1 展望：大客户增长可期，期待收入提速。收入端看，1 月受春节错期影响同比高增，2-3 月增速有所放缓，整体Q1 延续稳健增长。合并Q4 和Q1 看，公司收入同比+19.3%，利润同比+37.1%。Q2 看公司与大客户呷哺、鱼酷等合作进一步深化，与百胜合作单品增多并持续贡献，基本盘相对稳健，品牌定制已有所改善，期待下游需求景气度持续复苏，带动收入端提速。经销商渠道投入相对稳健，仍处于前期发展阶段，对整体收入贡献有限。利润端看，毛利率预计平稳，费用率有进一步改善空间，预计利润增速快于收入。同时，年内嘉兴工厂有望运营投产，产线有所优化，品类、产能瓶颈有望逐步解决，提高综合效率。

    　　投资建议：大客户贡献增长，期待收入提速，调整至“增持”评级。Q1 收入/归母净利润分别同比+14.7%/+21.1%，大客户增长带动下游餐饮、食品机加工渠道延续增长态势。24 年看，随着下游餐饮需求的进一步复苏，以及公司与新客户合作的稳步推进，预计餐饮渠道将迎来新一轮高速增长，建议关注公司与大客户合作带动的成长驱动。中期看，公司不断积累优质客户，老客户体系中也有序推出新品强化合作，竞争壁垒增厚，为长期增长蓄力。我们给予24-25 年EPS 预期为0.71、0.90 元，对应24 年估值31X，下调至“增持”评级。

    风险提示：需求复苏不及预期、大客户流失、客户拓新不及预期