公司二、三季度营收增长恢复至常态较高水平，符合宏观经济以及社会消费缓慢复苏的环境特征。20231Q、2Q，3Q 公司营收分别增长7.21%、17.71%、16.86%，前三季度营收共计达到2.66 亿元，同比增长14.03%。与2020 至2022 年期间相比，20232Q、3Q 的收入增长恢复至常态较高水平，但较20193Q 当期27.32%的增长仍有不足。我们认为，复调行业在中国处于成长阶段，享有较高的增长水平和发展空间。2024 年居民收入情况将会进一步改善，消费能力修复尽管缓慢，但是仍然在途。此外，2023 年1 至9 月，餐饮业零售总额同比增长18.7%，基本回至历史中枢水平。鉴于国内餐饮业的良好增长趋势仍然成立，公司以餐饮业为核心服务客户，其增长与餐饮业享有共振，我们认为公司的销售增长仍有提振空间。

    公司成本压力有所减轻。但由于在公司成本结构中有一定占比的香辛料、糖等原料的价格居高不下，公司所享有的成本下降的红利有限。自2020 年1季度以来，公司的成本压力始终较大，表现为成本增幅持续高于收入。2023年2 季度，公司的成本增幅一度低于收入2.87 个百分点，成本压力短暂减轻；但是，2023 年3 季度，公司的成本增幅再次高于收入4.48 个百分点，成本压力再次上升。大多数食品制造业的成本自2022 年三季度即开始回落，相比之下，公司的成本压力持续较大。公司产品的原料结构中香辛料和白糖有一定的占比，二者的价格居高不下，是成本居高的主要原因。国内香辛料价格自2020 年一季度后开始攀升，截至2023 年三季度末，临沂香辛料价格指数较2020 年一季度末上升了 53.83%，目前还没有看到回落的迹象。国内白糖价格自2021 年1 月开始攀升，截至2023 年9 月价格上升了43.57%，南宁吨价达到7530 元，创下有记录以来的次新高（上一个新高在2011 年8 月），目前也没有看到价格回落的迹象。

    公司销售以直销为主，且直销比例进一步扩大。直销渠道中，餐饮渠道的销售增长突出，在直销中的占比进一步扩大；食品加工渠道的销售增势收敛，占比有所下降。根据公司公告以及我们的核算，2023 年1 至9 月，公司的直销收入同1比5.增58长%至2.57 亿元，销售占比上升1.55 个百分点至96.87%；相应地，经销比例降至3.02%。公司以直销为销售策略的特征较为突出。公司的直销渠道包括餐饮、食品加工、商超、电商和品牌定制等，其 中餐饮和食品加工是其核心渠道。根据公司公告以及我们的核算，2023 年1至9 月，餐饮渠道实现销售收入1.19 亿元，同比增长41.77%，在直销中的占比提升8.54 个百分点至46.36%；食品加工渠道实现销售收入1 亿元，同比增长5.28%，在直销中的占比下降3.82 个百分点至38.96%；电商直营渠道的销售增长较快，实现收入132.34 万元，同比增长117.39%。此外，商超渠道销售保持稳定；品牌定制渠道的销售收入下降15.75%，实现销售收入0.35 亿元，占比降至13.63%。

    三季度餐饮渠道的销售增长有所回落，但全年仍有望维持较高中枢。2023 年前三季度，餐饮消费恢复地较快、较好，公司餐饮渠道的销售高增41.77%，远高于同期的社会餐饮零售额增长（18.7%）。但是，考虑到一至二季度餐饮渠道的销售增长了52.62%，三季度餐饮渠道的增长有所回落，但全年仍有望维持较高中枢。

    三季度食品加工渠道的销售增长由负转正，中下游制造业补库带动加工渠道的增长有负转正。2023 年前三季度，公司在加工渠道的销售增长为5.28%，考虑到一至二季度的增长为-3.45%，三季度加工渠道的增长显著提振，下游的工业需求正在修复。二季度之后，中游制造业普遍进入补库周期，带动PMI、PPI 等宏观数据上行，公司的报表变化与宏观经济形势保持一致。社会补库周期仍将会持续若干季度，公司在加工渠道的销售增长有望进一步提振。

    复调供应市场的竞争日趋激烈，对供应商的产品研发、渠道管理、品控定价等各方面能力的要求更高。2023 年以来，新品销售增长较快，符合预期，但老产品的销售恢复不及预期。整体来看，新老产品基本形成了良性替代。

    我们了解到公司在嘉兴的新建产能的进展情况：工程的土建部分结束，目前正在进行管网的铺设，下一步是设备安装——设备安装时将会对募投和定增项目进行统筹安排，初步预判2024 年下半年工程能够竣工。公司与呷哺呷哺的合作仍在推进中，合作工厂的土建部分将会在2023 年年底完成。

    投资评级：四季度是销售旺季，销售额占全年的25%至30%，而上年四季度的基数较低，因此预测20234Q 的销售增长较为乐观。2024 年，居民收入持续修复，消费复苏缓慢但是在途，公司销售增长有望进一步提振。复调市场处于发展时期，为公司提供了相对良好的展业环境。我们预测公司2023、2024、2025 年的EPS 分别为0.64 元、0.84 元、1.12 元，参照10 月26 日收盘价，对应的市盈率分别为44.68 倍、34.4 倍、25.59 倍。

    风险提示：成本高居不下；餐饮客户经营波动加大，订单减少；食品加工企业客户的周期波动较大，从而影响公司 订单。