事件：

    公司公布2022 年年报和2023 年一季报。2022 年实现营收/归母净利/ 扣非归母净利3.09/0.51/0.43 亿元， 同比-8.84%/-37.19%/-38.15%。22Q4 实现营收/归母净利/扣非归母净利0.75/0.10/0.08 亿元，同比-23.3%/-61.2%/-52.4%。23Q1 实现营收/归母净利/扣非归母净利0.80/0.11/0.10 亿元，同比+7.21%/-21.54%/-14.42%。

    疫情影响下游餐饮客户需求，营收短期承压

    分产品看，22 年酱汁类调味料/粉体类调味料/食品添加剂分别实现营收2.3/0.7/0.04 亿元，同比-8.2%/-9.7%/-23.2%，下滑主要系22年疫情反复影响下游餐饮客户需求，23Q1 分别同比+14.1%/-8.8%/-56.2%，餐饮客户恢复势头良好。分渠道看，22 年餐饮/食品加工/品牌定制/直营商超/直营电商/经销商分别实现营收1.2/1.2/0.5/0.02/0.008/0.12 亿元，同比-19.9%/-14.5%/39.0%/24.4%/-42.7%/80.8%，品牌定制实现增长主要系该渠道受疫情影响较小，部分单品发展势头迅猛，同时开拓呷哺呷哺定制业务，23Q1 分别同比+34.3%/-18.3%/+4.8%/-6.5%/+73.6%/+32.6%，餐饮渠道拐点初现。分地区看，华东/华北/东北/华南/华中分别实现营收2.16/0.55/0.15/0.10/0.09 亿元，同比-7.0%/-10.2%/-20.5%/-12.1%/-14.7%，23Q1 分别同比+5.8%/+18.5%/-14.4%/+30.8%/-0.6%，外埠市场企稳回升，全国化持续推进。

    成本高位+产品结构变化致盈利能力受损

    22 年实现毛利率39.4%，同比-4.0pct，酱汁类调味料/粉体类调味料/食品添加剂分别为38.5%/40.3%/73.0%，同比-4.7/-1.7/-2.5pct，主要系原材料和货运物流成本仍处高位且较难转嫁，叠加产品结构变化，高毛利对日出口业务占比下降。销售/管理/研发费用率分别为7.6%/ 10.4%/3.7%，同比+1.4/1.5/0.4pct，综合实现归母净利率16.5%，同比-7.5pct。22Q4/23Q1 实现毛利率38.1%/38.7%，同比-5.4/-0.7pct，23Q1 随着疫情扰动消除，毛利率环比有所改善，22Q4（23Q1）销售/管理/研发费用率分别为9.8%/10.1%/4.0%（7.6%/11.6%/3.9%，同比+4.0/1.1/0.9（1.4/0.9/-0.2）pct，综合实现归母净利率12.7%/13.3%，同比-12.4/-4.9pct，盈利能力稳步恢复中。

    营收短期承压，静待弹性释放

    展望23 年，产品端，公司加快新品推出节奏，酱汁类新增蒜香炸鸡酱等300 多款产品，粉体类新增韩式烤肉腌料等90 多款产品，同时推出多款复调如蒜蓉小龙虾调料等20 多款产品，预制菜和烘焙产品研发及产能建设亦在持续推进中。另外，公司在原有大客户事业部和零售终端事业部的基础上新增预制菜及烘焙事业部，体现对新品类扩 张的决心。渠道端，着力拓展新客户，存量客户持续修复，新老客户齐发力，营收有望随着场景复苏实现高增。业绩端，我们预计随着餐饮及对日出口客户逐步修复，产品结构提升，净利率有望继续环比提升。22Q2-Q4 基数较低，且下游需求不断复苏，静待弹性释放。

    投资建议：

    我们预计公司2023-2025 年的收入分别为4.4/5.7/7.4 亿元，净利润分别为0.9/1.2/1.6 亿元，维持增持-A 的投资评级，6 个月目标价为48.13 元，相当于2023 年50x 的动态市盈率。

    风险提示：食品安全，原材料价格上涨超预期