事件：公司发布2022 年报及2023 年一季报，2022 年实现营业收入3.1 亿元，同比-8.8%，归母净利润0.5 亿元，同比-37.2%，其中2022Q4 实现营业收入0.8 亿元，同比-23.3%，归母净利润0.1 亿元，同比-61.2%；2023Q1实现营业收入0.8 亿元，同比+7.2%，归母净利润0.1 亿元，同比-21.5%。

    餐饮渠道拐点已现，食品加工短期承压。分渠道看，餐饮/食品加工/品牌定制/ 直营商超/ 直营电商/ 经销商收入2022Q4 分别同比-20.5%/-32.7%/-4.9%/+158.5%/-44.3%/-14.9% ， 2023Q1 分别同比+34.3%/-18.3%/+4.8%/-6.5%/+73.6%/32.6%；分产品看，酱汁类调料/粉体类调料/食品添加剂收入2022Q4 同比-18.9%/-33.7%/-62.8%，2023Q1同比+14.1%/-8.8%/-56.2%，随着存量餐饮客户修复、新客户开拓提速，餐饮渠道拐点已现，受日本消费弱复苏影响，食品加工对日出口有所承压。

    渠道结构及成本拖累， 盈利有所承压。2022Q4 毛利率/净利率分别38.1%/12.7%，同比-5.4/-12.4pct，销售/管理/研发/财务费用率分别9.8%/10.1%/4.0%/0.6%，同比+4.0/+1.1/+0.9/-3.7pct；2023Q1 毛利率/净利率38.7%/13.3%，同比-0.7/-4.9pct，销售/管理/研发/财务费用率7.6%/11.6%/3.9%/0.6%，同比+1.4/+0.9/-0.2/+0.0pct，受高毛利率对日出口业务占比下滑、原料成本压力、餐饮渠道产品结构变化、C 端费用投入增加等因素影响，短期盈利承压。

    看好全年餐饮渠道弹性及利润率提升。1）收入端：全年存量餐饮客户有望延续修复，并且公司当前在存量客户中份额提升空间较大，随着行业回暖、合资公司产能落地，有望加速上量；同时我们测算公司餐饮渠道市占率仅约2%，公司新客户、新品类持续导入逻辑顺畅，随着餐饮复苏客户价格敏感度降低、前期激励机制完善、上海运营中心及嘉兴产能落地，2023 年公司新客户开拓有望提速；2）利润端：随着餐饮渠道占比回升、中型餐饮客户开拓、新品导入提速、规模效应释放，2023 年起公司净利率有望企稳回升。

    投资建议：过去3 年行业低谷期间公司积极调整应对，组织架构、人员激励、产能布局、客户开拓方面有诸多亮眼之处，未来随着餐饮复苏，公司有望迎来新一轮发展周期；我们根据年报及一季报小幅调整此前盈利预测，并引入2025 年预测，预计2023-2025 年营收4.6/6.1/7.6 亿元（23-24 年前值4.7/6.2亿元），同比+50%/+31%/+26%，归母净利润1.0/1.4/1.8 亿元，同比+102%/+35%/+28%（23-24 年前值1.1/1.5 亿元），当前股价对应PE35/26/20 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：行业需求不及预期、客户拓展不及预期、行业竞争加剧风险。