先发切入优质客户跑出，研发服务能力领先。公司过往先发切入头部对日出口食品加工企业，把握住2000s 对日出口调理食品规模快速发展、2010s 餐饮连锁化提速两次定制复调行业红利乘势跑出，建立起研发服务体系优势；过往来看，公司研发投入高于同行，2012 年发力国内餐饮连锁市场以来深度绑定味千中国、鱼酷、呷哺呷哺等众多大中型连锁餐饮客户；根据我们拆解，疫情前2014-2019 年新客户拓展+新品类导入能够稳定给公司收入端带来约20%CAGR，其中销量/吨价分别约15%/5%。

    餐饮弹性充足，新品、新渠道开拓打开长期空间。1）餐饮渠道：短期看餐饮修复弹性，中长期看新品开拓。春节以来呷哺呷哺等核心客户经营恢复向好，全年有望贡献显著弹性，并且公司当前在存量客户中份额提升空间较大，随着行业回暖、合资公司产能落地，有望加速上量；同时我们测算公司餐饮渠道市占率仅约2%，公司新客户、新品类持续导入逻辑顺畅，随着餐饮复苏客户价格敏感度降低、前期激励机制完善、上海运营中心及嘉兴产能落地，2023 年公司新客户开拓有望提速；2）食品加工、品牌定制渠道亦有较多亮点：短期随着消费复苏食品加工渠道有望企稳回升，中长期随着国内市场开拓、预拌粉业务上量，收入有望实现15%+CAGR；品牌定制业务上量相对较快，低基数下有望保持高增。综上，预计公司2023 年收入增速有望达45%-50%，其中新客户新产品开拓贡献20%+、餐饮老客户恢复贡献10%、食品加工修复贡献5%-10%、其他渠道如品牌定制、经销等亦有可观增量。

    利润率短期承压，后续企稳回升有望。受益于优质的客户及产品结构，公司净利率领先同行，受原料成本上行、渠道和产品结构变动、疫情期间下游客户价格敏感度和降本诉求提升，2021 年以来公司毛利率下滑明显，拖累整体盈利；我们认为2023 年起公司净利率有望企稳回升，主要系餐饮渠道占比回升、中型餐饮客户开拓、新品导入提速、规模效应释放。

    投资建议：定制餐调行业为食品行业中少有的能见度高、景气向上的子赛道，过去3 年行业低谷期间公司积极调整应对，组织架构、人员激励、产能布局、客户开拓方面有诸多亮眼之处，未来随着餐饮复苏，公司有望迎来新一轮发展周期；考虑到餐饮复苏向好，我们上调23-24 年盈利预测，预计2022-2024年营收3.2/4.7/6.2 亿元（前值3.4/4.5/5.8 亿元），同比-7%/+50%/+31%，归母净利润0.7/1.1/1.5 亿元（ 前值0.7/1.0/1.3 亿元） ， 同比-20%/+72%/+32%，当前股价对应PE 69/40/31 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：行业需求不及预期、客户拓展不及预期、行业竞争加剧风险。