日辰股份：复合调料B端定制模式的开拓者日辰股份是国内复合调料B 端定制模式的开拓者，未来有望实现较快增长。日辰股份2019 年度营业总收入2.86 亿元，2016 年~2019 年CAGR 为22%，2019 年度归母净利润0.85 亿元，2016 年~2019 年CAGR 为38%。日辰股份是国内B 端复调定制模式的开拓者之一，2019 年公司的直销占比超过90%，直销客户类型包括：食品加工（46%）、餐饮企业（42%）、商超（4%）、电商（2%）。公司拥有专业的创始人团队、充分的管理层激励和清晰的治理结构，伴随复调B 端定制模式的市场扩容，有望实现较快成长。

    调味品黄金赛道，品类与模式创新，定制化顺应B 端需求趋势复调是高景气的调味品细分赛道，定制化或为复购黏性及溢价能力较强的商业模式。调味品是超4 千亿销售规模的黄金赛道，复合调料作为新兴品类，对标发达经济体有望成为行业的“半壁江山”，成长渗透的空间较大。复调的B 端渗透相对C 端更为早期，在餐饮产业链的专业化分工的大趋势之下，未来有望实现加速增长，而定制餐调会是复购黏性高、溢价能力强的商业模式，其应用有助于B 端客户控制人力成本、降低管理难度、保障品质安全性，优质定制复调公司的议价能力有望进一步凸显。

    关注公司成长的内驱力，先发优势有望转化为竞争壁垒。定制餐调仍处在渗透早期，应关注细分品类及模式的景气度，以及不同公司成长的内驱力，品牌+研发背书下部分公司的先发优势也有望在后期逐步转化为竞争壁垒。从海外香精香料龙头的成长、竞争史来看，面向B 端的定制业务模式，注重研发投入的公司更有望实现突围。

    日辰立足研发，以客户为导向，铸造品牌力

    从研发切入，以客户需求为导向，铸造品牌力，收获高盈利能力。公司历来重视研发，研发费用率居于行业前列，以客户需求为导向，长期积淀为综合服务能力优势，这也成为日辰的B 端“品牌”属性，从而增强客户黏性，并最终转化为较高的盈利能力。

    公司的C 端占比不高，尚处起步阶段，未来增量空间足。公司C 端的销售包括自有品牌“味之物语”（包括拉面汤料、拌面酱、寿喜锅火锅底料、烤肉酱等产品），也有以OEM形式合作的品牌客户，如永旺（佳世客）、无印良品、联合利华（家乐）等，整体C 端占比相对较低，随着在公司C 端产品、人员、品牌等环节投入加大，未来增量空间足。

    以工匠精神深耕研发，逐鹿复调B 端的定制化蓝海坚实的研发实力转化为稳健的盈利能力，长期有望伴随复调B 端渗透实现较快成长，2021 年公司有望步入恢复性增长通道。2020 年前三季度因疫情对B 端客户的需求影响较大，公司增长有所放缓，2021 年有望进入恢复通道。预计公司2020/2021 年EPS 分别为0.91/1.32 元，对应PE 估值75/52 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    1. 餐饮及出口等相关需求修复不达预期；

    2. 原材料成本大幅上涨；客户资源流失等。