事件：公司发布2020 年半年报。2020H1 公司实现营业总收入1.07 亿元，同比-12.93%；实现归母净利润0.36 亿元，同增0.24%；其中Q2 营收0.61亿元，同比-10.87%；归母净利润为0.21 亿元，同比-0.16%。

    　　疫情冲击致营收下滑，餐饮渠道降幅收窄。一季度疫情影响，餐饮渠道受阻，二季度疫情反复，餐饮渠道恢复不及预期，上半年公司营收同比下滑12.9%。

    　　1）分渠道： 2020H1 除商超（同比+227.4%）、电商自营（同比+14.2%）营收实现快速增长外，餐饮渠道（同比-32.8%）、食品加工（同比-14.4%）及经销商（同比-19.7%）渠道营收均出现不同程度下滑，其中Q2 餐饮渠道（同比-30.2%）营收降幅收窄，商超（同比+330.2%）及电商自营（同比+50.0%）渠道加速增长，食品加工企业营收增速降幅略有扩大；2）分产品：受益餐饮渠道的恢复，Q2 酱汁类营收降幅由Q1 的20.6%环比收窄至8.8%，但工业客户需求下滑，粉体及食品添加剂产品营收降幅环比扩大。

    　　整体来看，2020H1 酱汁、粉体及食品添加剂营收增速分别为-14.1%、-1.6%、-53.3%。

    　　20Q2 毛利率环比提升，净利率稳步上行。公司2020H1 毛利率为48.6%，同比下滑1.76pct，我们认为主要系高毛利率酱汁及食品添加剂产品营收降幅相对粉体更大所致。其中Q2 毛利率为49.1%，环比Q1 提升1.31pct，我们认为主要系二季度餐饮恢复带动酱汁营收降幅收窄所致。从费用端来看，2020H1 费用率为10.7%，同比下滑8.38pct，其中销售费用率、研发费用率分别同比下滑0.77pct、0.22pct，管理费用率稳定略增，同时利息费用增加带动财务费用率大幅下滑7.43pct 至-8.33%。由于费用缩减，2020H1 公司净利率显著提升4.40pct 至33.5%，其中Q2 净利率为34.6%（同比+3.71pct）。

    　　复合调味料赛道优质，短期波动不改长期发展态势。从短期来看，上半年为公司销售淡季，上半年餐饮渠道收入占比约40%，整体影响相对可控。从长期来看，餐饮连锁化率提升以及复合调味料加速渗透的趋势不改，同时复合调味料一定程度上可以代替人工，因此疫情有望加快复合调味料在B 端的渗透进程。公司坚守以大B 为根基、不放弃小B 及C 端的战略思路，将有望助力其享受行业快速发展红利。目前公司积极进行人员招聘、团队扩充以及信息化平台系统搭建，我们看好公司在优质赛道中的成长空间，实现市场份额的进一步收割。

    　　盈利预测：我们预计2020/2021/2022 年公司营收分别为3.0/3.8/4.7 亿元，预计2020/2021/2022 年归母净利润为0.9/1.2/1.5 亿元（ 同比+9%/26%/+25%），对应目前股价的市盈率为90x/71x/57x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情影响不确定性；行业竞争加剧风险；新客户开拓不及预期。