报告导读

    20H1 收入同比下降13%，归母净利润同比增长0.2%。短期看，餐饮流量逐渐恢复，家庭复合调味料需求持续提升；长期看，下游餐饮业态连锁化+标准化趋势明显，预计未来发展趋势持续向好，维持增持评级。

    投资要点

    业绩概览：20H1 疫情冲击致收入下滑，期待下半年增长复苏短期下游餐饮业受疫情冲击拖累营收，目前最艰难的时光已经过去。8 月27 日，公司发布2020 年半年报，20H1 实现营收1.1 亿元（-13% YoY），归母净利润3591 万元（+0.2% YoY）。新冠疫情给国内外经济带来严重冲击，公司最核心的下游餐饮行业首当其冲，作为以B 端客户为主的日辰受到较大影响。单季度来看，20Q1 实现营收4596 万元（-16% YoY），归母净利润1474 万元（+0.8%YoY），其中二、三月份餐饮行业的堂食部分几乎处于停滞状态；20Q2 实现营收6119 万元（-11% YoY），归母净利润2117 万元（-0.2% YoY），二季度餐饮行业缓慢复苏，但国外疫情迅速发展+国内部分地区反复，使行业复苏落后预期。

    20H1 毛利率同比保持平稳，财务费用率降低致使净利率有所升高。1）毛利率：

    20H1 毛利率49%（-1pcts YoY）， 公司通过严控成本+节约费用等方式保证利润平稳过渡。2）费用率：20H1 销售费用率6.7%（+0.2pcts YoY），销量下降导致运输费用降低，但营收降低幅度更大使得销售费用率微升；管理费用（含研发费用）率11.0%（+1.3pcts YoY）；财务费用率-7.8%（-7.1pcts YoY），主要为利用闲置资金购买结构性存款取得的利息收入所致。3）净利率：20H1 净利率34%（+5pcts YoY）。

    分产品看：酱汁类调味料占比超七成，积极布局自有品牌公司主营酱汁类调味料、粉体类调味料以及少量食品添加剂三大类，共千余个品种。1）酱汁类调味料贡献营收7919 万元（-14.1% YoY），占比74%为主要收入来源。2）粉体类调味料贡献营收2568 万元（-1.6% YoY），占比24%。3）食品添加剂贡献营收223 万元（-53.3% YoY），占比较小约2%。除食品加工和餐饮类客户之外，公司还拥有“味之物语”自有品牌，在商超、电商等终端消费市场进行布局。

    分渠道看：直销为主+经销为辅模式，加大零售业务的推进力度20H1 直销模式实现营收1 亿元，占主营业务收入比例为95%。其中：1）食品加工商贡献营收4994 万元（-14.4% YoY），占比47%；2）连锁餐饮企业贡献营收3399 万元（-32.8% YoY），占比32%，开拓了呷哺呷哺、味千拉面、鱼酷等连锁餐饮客户，未来公司业绩增长点仍将集中国内市场的优质餐饮连锁客户；3）商超客户和电商自营分别贡献营收1454 万元（+227% YoY）和285 万元（+14.2% YoY），共占比16%，实现逆势增长，公司加大零售业务布局，直面终端消费者。20H1 经销模式实现营收579 万元，经销商数量为103 家，同比增加6 家。

    未来看点：餐饮连锁企业转型升级+家庭复合调味料渗透2B 端：新客户不断涌现，在下游餐饮业的知名度和市占率不断提升。连锁餐饮已成为行业未来发展趋势，“中央厨房+门店”的经营模式为复合调味料企业，特别是具备研发能力、可以提供定制化调味料服务的企业创造了新的商业机会。

    此外便利店和外卖业务的增长，也使得公司作为2B 服务龙头受益。

    2C 端：家庭餐饮复合调味料渗透率提升。终端消费者，特别是一二线年轻消费群体对家庭复合调味料的需求持续增加。因此，直面终端消费者的零售商超、电商平台也逐渐成为重要销售渠道。

    盈利预测及估值

    公司是国内复合调味料龙头之一，原先附着于食品加工企业提供调料食品出口日本，二十年复合料生产和研发经验。受益于下游餐饮连锁化趋势，公司在2B业务的深度和广度不断加强，典型的小公司大行业。同时，随着国内餐饮逐步恢复，预期下半年公司业绩改善速度较快。预计2020-2022 年公司EPS 为1.08、1.36、1.76 元/股，同比增长25%、25%、30%，对应PE 为78 倍、62 倍和48倍，维持增持评级。

    风险提示：餐饮零售恢复进展不及预期的风险、食品质量安全风险风险、市场竞争风险等。