投资要点：

    公司发布19 年年报和20 年一季报，业绩略低预期。1）2019 年公司实现营收2.86 亿元，同比增长20.3%，归母净利润8527 万元，同比增长22.2%，其中19Q4 营收8395 万元，同比增长16.9%，归母净利润2967 万元，同比增长19.9%。2）20Q1 实现营收4596 万元，同比下滑15.5%，归母净利润1474 万元，同比增长0.8%。3）分红：19 年公司每10 股派发现金红利5.5 元（含税）。

    渠道端，持续开拓2B 餐饮企业客户，开始发力电商渠道。1）餐饮企业端得益于中央厨房集中采购和配送模式，19 年营收1.20 亿元，同比大增77.9%，收入占比同比提升13.62pct至42.1%，符合公司发展目标；但一季度受疫情影响，餐饮行业有明显下滑，20Q1 收入同比下滑36.2%至1411 万元。2）食品加工企业端受国内鸡肉价格上涨、下游鸡肉调理食品出口订单减少影响，收入有所微降，19 年营收同比下滑1.7%至1.31 亿元；20Q1 收入同比下滑11.2%至2264 万元，预计由于出口受限。3）电商渠道潜力较大，19 年电商营收504 万元，同比增长33.3%。4）商超渠道表现稳定，19 年收入同比增长8.6%至1106万元，20Q1 变现亮眼，收入同比增长142.2%至589 万元，预计得益于疫情期间冷冻类调理食品在商超中的销售良好。

    产品端，酱汁类调味料占比不断提升，预计20Q1 产能释放有延迟。1）酱汁类调味料19年收入2.1 亿元，同比增长34.3%，占比提升7.61pct 至73.5%，主要由于公司加大对餐饮连锁客户及产品的开发及推广力度，且餐饮连锁客户实现较高增长；20Q1 受疫情影响，工厂产能释放有延迟，实现营收3276 万元，同比下滑20.6%，但预计全年受影响程度较小，可以完成募投计划30%的1.5 万吨产能。2）粉体类调味料19 年收入同比下滑3.4%至6753 万元，主要系国内鸡肉价格上涨、下游客户出口订单减少所至；20Q1 同比增长7.4%至1191 万元，预计依托商超渠道，因此有所微升。3）食品添加剂19 年营收同比下滑24.8%至818 万元，由于该类产品主要用于下游鸡肉调理类食品加工客户，因此受国内鸡肉价格的影响较为明显；20Q1 再度下滑37.1%至128 万元。

    费用端持续优化，盈利能力稳步提升，20Q1 现金流有待改善。1）19 年公司毛利率同比微降0.6pct 至50.2%，主要由于酱油类调味料毛利率同比下滑2.1pct，拉低整体毛利率；20Q1 公司毛利率为47.8%，主要受收入端下滑影响。2）19 年公司销售费用率同比下滑0.15pct 至6.6%，管理费用率同比增加1.3pct 至7.4%，主要由于公司发行A 股增加上市相关费用，净利率同比增加0.46pct 至29.9%；20Q1 销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为6.8%/6.9%/3.9%，净利率为32.1%，较19 年有所上升的原因预计为20Q1 处于疫情停工时期，销售和管理费用有所下滑。餐饮企业客户多为定制化复合调料，利润率有较大成长空间。2）公司19 年经营活动现金净流量同比增长13.2%至8240 万元，20Q1经营活动现金净流量转负，主要由于疫情影响销售情况下滑。

    调整盈利预测，维持增持评级。公司是A 股复合调料2B 龙头，近年来不断拓展新渠道、新产品、新模式，大力渗透国内餐饮客户，未来有望量价齐升。且伴随国内各类餐饮渠道和家庭复合调料爆发，公司作为龙头必将受益。受疫情影响，公司产品出口受限，主要体现在目前前景较好的调理食品品类，因此下调2020-21 年盈利预测，我们估计公司2020-21 年公司归母净利润为1.10/1.41 亿元（原预测1.22/1.53 亿元），新增2022 年预测归母净利润为1.68 亿元，对应PE 为44/34/29 倍，维持增持评级。

    风险提示：食品安全风险，大客户流失风险，B 端客户恢复缓慢、C 端拓展缓慢等。