公司已从第二阶段的“工程渠道拓展与规模化发展”迈入第三阶段的“全面‘零售化’、‘经销化’”。11-21 年凭借与地产客户深度合作，公司确立了规模优势，大幅缩小了和行业龙头的差距，这为公司后续的发展奠定了最坚实的基础，尽管这个过程中也伴随着应收账款的激增。经过21-24 年的消化，当前公司减值风险已显著下降，24年底公司按单项计提坏账准备比例已至78.6%，潜在计提额已减少至2.6 亿元。22 年起公司开启了全面的渠道转型与零售升级，24 年底公司经销收入占比已升至87%，“马上住”等零售业务收入占比也在持续提升。

    　　从工程放量到零售发力：三棵树的双管齐下。中国当前已进入存量房时代，建筑涂料的设计和功能属性使得其替换频率远高于其它建材。26 年二手房及翻新房释放的涂料需求占比预计达46%，成为市场的重要组成部分，且呈逐年增长态势。这也使建筑涂料的零售市场更为稳定，不易受新房销售面积波动影响。为更好地服务消费者，16 年公司便推出“马上住”，25 年发布“马上住3.0”，对产品、服务、店态等进行了全面升级。

    　　当前的“马上住”更多以社区店形式呈现，成为存量房时代的“最后一公里焕新”枢纽。至25 年中“马上住”门店已超2400 家，仅25 年上半年新开社区店超1200 家。考虑到“马上住”门店与二手房中介门店相似的应用场景以及24 年底贝壳在全国已拥有51573 家门店（其中链家直营门店5600 家），我们认为“马上住”门店在未来有较大的扩张潜力。

    　　双龙共舞，三棵树搅动中国涂料格局。截至24 年底，全球涂料与油漆市场总规模已达到1960 亿美元。其中，中国依然是全球最大的单一市场，占全球市场的25%（约490 亿美元）。在中国市场，立邦中国遥遥领先，24 年实现销售收入258 亿元，三棵树与PPG 分别以121 亿元和112 亿元位列二、三位。建筑涂料细分市场立邦中国和三棵树具备明显优势。过去5 年三棵树收入规模基本维持在立邦中国的5 成左右，但差距在25 年有收窄迹象，25 年前三季度立邦中国收入同比-10%，同期三棵树收入同比+3%；25 年前三季度立邦中国营业利润同比+7%，同期三棵树归母净利润同比+80%。

    　　对标宣伟，龙头企业的成长逻辑。北美涂料市场在全球涂料市场中占比约20%，是全球第三大涂料市场，其中美国占据了主要市场份额。美国建筑涂料市场重涂需求占比远高于新建建筑涂刷需求。当前美国建筑涂料市场主要通过三大渠道实现终端销售，其中直营终端占比约56%，大型零售商占比约18%，独立经销商占比约26%。宣伟是全球最大的涂料企业，2024 年销售额231 亿美元，美国建筑涂料市占率超55%，全球市占率超11.41%，业务范围覆盖建筑涂料、工业涂料、汽车涂料等多个板块，业务遍及全球120 多个国家和地区。收并购是宣伟近30 年成长的核心引擎之一，通过收购不断补齐产品、渠道与区域短板，逐步构建全渠道覆盖与多元化产品组合，加速行业整合。

    　　积极拓展海外市场，推动中国漆走向世界。公司自2018 年起响应“一带一路”倡议，持续扩展国际市场，尤其是在中东、东南亚和非洲等地区。2025 年通过参加沙特利雅得五大行业展展示公司专为中东市场设计的绿色环保产品，表明公司深耕中东市场的决心和实力。

    　　盈利预测、估值及投资评级：短期看，在行业需求承压背景下，公司业绩表现亮眼，25Q1-Q3 公司实现营收93.92 亿元，同比+2.69%；归母净利润7.44 亿元，同比+81.22%；毛利率32.81%，同比+4.15pcts。中期看，行业格局愈发清晰，立邦/三棵树各有所长，已跨过单品类阶段、单品类+服务阶段，进入多品类+服务的第3 阶段，与同行拉开段位差距。同时立邦对三棵树的身位优势有收窄迹象。长期看，从助力冬奥到故宫联名，从“三棵树马上住”到千家门店扎根全国，“国潮”兴起不可阻挡。三棵树品牌正逐步占领新一代年轻人心智。我们预计2025-2027 年公司实现收入124.58 亿元、128.27 亿元、136.21 亿元，同比+2.92%、+2.96%、+16.19%；归母净利润9.20亿元、11.52 亿元、13.55 亿元，同比+177.08%、+25.26%、+17.59%。维持“增持”评级。

    　　风险提示：房地产回落风险，原材料价格波动风险，经销商开拓及管理风险，研报信息更新不及时风险，市场规模测算偏差风险，第三方数据失真风险，调研数据偏差风险。